Atacurile speculative si consiliul monetar

1 Modele de prima generatie: argumente pro consiliu monetar

O foarte buna explicatie a crizelor monetare in regimul cu rata de schimb fixa a fost data de Salant si Henderson (1978), Krugman (1979) si Flood si Garber (1984). Nivelul preturilor intr-o tara mica este guvernat de legea pretului unic, unde pretul din tara straina este dat[1]. De asemenea, paritatea de dobinda neacoperita este valabila. Aceste “modele de prima generatie” (Flood si Marion, 1999) postuleaza o crestere exogena a creditului bancii centrale interne. Cresterea ulterioara a ofertei monetare exercita o presiune in sensul descresterii asupra ratelor dobanzii si determina o fuga a capitalului. Pentru a apara paritatea, banca centrala trebuie sa vanda rezerve astfel ca volumul total al bazei monetare sa fie mentinut constant. La un moment dat rezervele vor fi epuizate si regimul cu rata fixa trebuie sa fie abandonat. Detinatorii de moneda interna inteleg ca politica este nesustenabila si forteaza iesirea din aranjamentul ratei de schimb fixe inaintea momentului in care rezervele sunt complet epuizate .

In cazul consiliului monetar, baza monetara nu are nici o alta contrapartida decat moneda straina de referinta. Astfel, o asemenea institutie monetara nu poate sa creeze moneda prin cresterea creditului catre banci sau catre guvern. In sensul analizei anterioare, multi experti considera ca acest aranjament institutional ar putea elimina complet riscul unui atac monetar. Aceasta certitudine ar trebui dublu analizata.

2 Consiliul monetar, curba Phillips si ciclurile de productie

Se poate sustine ca pe termen scurt si mediu preturile in economiile in tranzitie sunt realizate de costurile salariale care dau situatia de pe piata muncii. Intr-adevar, in aceste economii, sectorul productiv este dominat de marile firme care detin adesea o pozitie de monopol. Aceste firme pot forma preturile prin adaugarea unei marje de profit la costurile unitare. In acest caz, in conditiile unei productivitati constante exista o relatie directa intre cresterera salariilor si inflatie. La un anumit moment, la un nivel dat al somajului, preturile si salariile evolueaza in mod paralel in mod crescator. Inflatia este de aceea pozitiva daca somajul coboara sub valoarea lui structurala[3]. Aceasta logica alternativa poate explica o pierdere a competitivitatii care nu se justifica prin ipoteza cresterii exogene a creditului intern al bancii centrale.

Pornind de la o situatie initiala cu inflatie pozitiva, la un anumit moment preturile interne vor depasi preturile mondiale si exporturile nete vor deveni negative. In consecinta, cererea agregata se diminueaza si profitabilitatea investitiilor se deterioreaza. Influxurile de investitii private se diminueaza. Rezervele consiliului monetar incep sa scada; simultan, stocul monetar se reduce. Productia de echilibru se restrange. La un moment, declinul productiei va fi atat de mare (si somajul destul de inalt), incat preturile incep sa coboare; reversul procesului intra in functiune.

Un model simplu ajuta la descrierea mai precisa a mecanismului. Sa luam ecuatia pretului drept o curba Phillips standard:

(1)

in care este productia structurala, adica nivelul productiei asociate ratei somajului structural (alternativ se poate face acest rationament cu rata de crestere a productiei in locul nivelului productiei). +omajul structural este legat de diversele rigiditati si frictiuni ale salariului. Sa observam ca in economiile in tranzitie aceasta rata structurala a somajului poate fi foarte inalta.

Sa notam prin R rezervele valutare ale consiliului monetar, prin p* nivelul pretului in UE si prin rata de schimb oficiala. Atunci, rezervele vor urma dinamica:

Productia de echilibru va raspunde la contractia exporturilor si a stocului monetar astfel:

(3)

Astfel ecuatia (2) poate fi scrisa:

(4)

Legile miscarii preturilor si productiei sunt solutii la sistemul ecuatiilor diferentiale (1) si (4). S-a observat similaritatea intre acest model si faimosul “model pradator-prada”. Exista un punct stationar non-trivial E al coordonatelor . Asa cum se poate observa usor din diagrama fazei (Figura 1), productia are un model ciclic in jurul punctului de echilibru. Adica, pornind de la orice alt punct initial in afara celui stationar, solutia nivelului pretului si al productiei descrie un cerc inchis (o evolutie posibila este descrisa in Figura 1, unde sagetile indica sensul de miscare).

Figura 1: Diagrama de faza

Sa ne imaginam ca cei ce elaboreaza politica au determinat rata de schimb initiala e astfel incat sistemul sa fie stabil, adica sa se stabilizeze ]n punctul E. Din pacate, orice soc exogen asupra productiei (favorabil sau nu) impinge sistemul pe o traiectorie ciclica si provoaca fluctuatii costisitoare. Un soc foarte puternic poate chiar sa impinga sistemul pe o traiectorie periferica; in acest caz, poate sa apara riscul important ca o asemenea traiectorie sa nu fie consistenta cu conditia si consiliul monetar sa nu poata sa supravietuiasca. Desigur, dinamica evidentiata in acest model simplu depinde de forma specifica utilizata pentru a descrie formarea preturilor si productiei. Alte exprimari pot conduce la dinamici mai complexe, in care variabilele principale urmeaza cai explozive sau haotice.

In sfarsit, chiar in conditiile unui consiliu monetar exista un multiplicator[4] monetar si asociat acestuia riscul unui aflux de cereri de retragere generalizata a banilor de la banci. In plus, acest risc este intr-un fel mai mare decat in cazul bancii centrale normale, dat fiind ca consiliul monetar are o posibilitate redusa de a actiona ca un creditor de ultima instanta (Berg si Borensztein, 2000; Gulde, Kähkönen si Keller, 2000). Asa cum sustin Chang si Velasco (2000) consiliile monetare fac crizele balantei de plati mai putin probabile cu pretul unor crize bancare mult mai probabile. Acest fapt ar trebui luat in consideratie de catre decidentii de politica economica din acele tari care au sisteme bancare fragile – cum este cazul economiilor in tranzitie. Asa cum a fost demonstrat si de experienta argentiniana , chiar si o tara inzestrata cu un consiliu monetar poate fi confruntata cu riscuri de lichiditate majore, in care investitorii straini sa refuze reesalonarea stocului de datorie existenta. In acest caz, guvernul poate fi fortat sa intre in incapacitate de plata, chiar si in cazul in care conditia de solvabilitate pe termen lung este satisfacuta (i.e. stocul de datorie totala este mai mica decit valoarea actualizata a surplusurilor primare viitoare).

3 Profetii care se auto-indeplinesc si atacurile speculative

Asa cum a aratat experienta franceza de la inceputul anilor nouazeci, chiar si monedele puternice pot fi supuse unor atacuri speculative. O asemenea logica ar justifica si atacurile asupra sistemelor de tip consiliu monetar. Explicatiile standard (Obstfeld 1984, 1992) se bazeaza pe logica profetiilor care se autorealizeaza (echilibre multiple). In mod fundamental, decizia de a ataca o moneda este motivata prin castigul inalt anticipat care se va materializa daca atacul este intreprins. Amploarea castigurilor mari anticipate rezulta din asimetria puternica dintre castigurile si pierderile ex-post ale speculatorilor. Consideram un speculator care ia cu imprumut 1 miliard lei pentru o luna si cumpara euro, in  acelasi timp in care el vinde euro si cumpara lei pe piata la termen pe o luna. Daca la sfarsitul acelei luni paritatea este neschimbata, el va suporta costuri de tranzactie (si rata dobanzii) sa zicem de 1% din principal. Dar daca la sfarsitul lunii leul s-a depreciat cu 6%, speculatorul va avea un castig de 5%, echivalentul unei rate anuale a dobanzii de 60%. Chiar daca probabilitatea devalorizarii este de 0,5, rata interna a dobanzii ar trebui sa creasca cu 30% pentru a contracara atacul. Daca sectorul economic nu poate sa reziste la acest soc, devalorizarea este unica optiune.

Desigur, actiunea unui speculator izolat nu ar putea sa destabilizeze moneda. Dar ceea ce este optim pentru un speculator ar trebui sa fie optim pentru multi speculatori, depinzand de caracteristicile lor specifice, precum setul de informatii, avutia s.a.m.d. +ansa ca un atac asupra monedei sa aiba loc este mai mare daca tara este perceputa la nivel global a fi intr-o situatie in care nu poate sustine paritatea. De exemplu, daca somajul este mare, tara nu ar fi capabila sa suporte o austeritate suplimentara pentru a reechilibra contul curent. Din pacate, tarile din sud-estul european au deja un somaj ridicat[5], iar greutatile sociale si economice care-l insotesc vor fi foarte probabil amplificate cand se vor face pasi hotarati spre restructurarea sectorului productiv.

Previziunile cu privire la inflatia din economiile in tranzitie, care depasesc inflatia din UE, au fost adesea construite pe paradigma Balassa-Samuelson (Halpern si Wyplosz, 1997). In acest cadru de analiza, economia unei tari mici este constituita dintr-un sector comercial si unul non-comercial, cu forta de munca drept unic input. Preturile in UE, “tara mare”, sunt date. Conform legii pretului unic, preturile bunurilor comerciale in tara mica sunt egale cu preturile din uniune, multiplicate cu rata de schimb nominala predeterminata. Sa presupunem ca aceasta rata de schimb este initial stabilita astfel ca sa fie echilibrat contul curent. Salariile in sectorul comercial pot sa creasca in tara mica numai cand creste productivitatea muncii in acest sector. Atunci, cu o mobilitate a fortei de munca intre sectoare, salariile si preturile in sectoarele non-comerciale vor creste si ele, la o productivitate constanta in aceste sectoare. Nivelul preturilor creste treptat cu ajungerea din urma a productivitatii. Desigur, acest fel de inflatie de “ajustare” nu va afecta echilibrul contului curent. Totusi, daca agentii privati interpreteaza schimbarea ratei de schimb de echilibru ca depinzand de modificarile relative ale ratelor inflatiei reflectate in indicele pretului de consum, ei pot percepe ca moneda este supraevaluata si probabilitatea atacurilor speculative creste.

De aceea, daca o tara opteaza pentru un regim cu rata de schimb fixa, fie o moneda standard, fie un consiliu monetar, poate sa ia in consideratie cazul controalelor asupra capitalului care impiedica fluxurile mari de capital pe termen scurt si sporesc costurile de oportunitate ale atacurilor speculative (Krugman, 2000). Daca taxa Tobin nu poate fi destul de eficienta in oprirea speculatiei pe termen scurt (Kenen, 1995), mecanismul propus de Eichengreen, Tobin si Wyplosz (1995) – unde strainii care iau cu imprumut moneda interna trebuie sa constituie un depozit cu termen de un an – ar putea fi eficient.