Pietele la termen si cele conditionale

Pietele la termen si cele conditionale

1 INSTRUMENTE DE GESTIONARE A RISCURILOR FINANCIARE

O lista a inovatiilor financiare majore aparute dupa 1970 ar cuprinde printre altele:

certificate de depozit negociabile, biletele de trezorerie, conturile in eurodolari, euroobligatiunile, obligatiunile sushi si yankee bonds, obligatiunile cu dobanda variabila, obligatiunile cu optiune de vanzare, obligatiunile cu fereastra, obligatiunile cu cupon 0, optiunile, contractele la termen de instrumente financiare, optiunile asupra contractelor la termen de indici bursieri, optiunile asupra indicilor preturilor de consum, bonurile de subscriere, ipotecile garantate, imprumuturile pentru locuinte pe baza de actiuni si obligatiuni, SWAP de devize si rate de dobanzi, optiunile de rate de dobanzi de tip caps si floors, obligatiunile convertibile etc.

Ratiunile acestei proliferari a inovatiilor financiare tin de schimburile determinate de dereglementarea pietelor, de schimbarile in politicile fiscale, de progresul tehnologic si de de variabilitatea crescanda a principalilor indicatori macrofinanciari: rata dobanzii, rata de schimb, indicii bursieri. Societatile industriale au realizat ca valorile lor sunt supuse pe langa riscul inerent activitatii desfasurate si unor riscuri financiare suplimentare.

Gestiunea riscurilor financiare se poate face prin operatiuni de bilant.

De exemplu, o societate expusa la un risc de schimb, rezultat din operatii efectuate in strainatate poate sa se protejeze contra acestuia imprumutandu-se in deviza straina corespunzatoare si delocalizand productia sa. Aceasta gestionare a riscurilor prin operatiuni bilantiere nu este de obicei foarte flexibila.

Riscurile financiare pot in acelasi timp sau ca o o alternativa sa fie gestionate prin operatiuni in afara bilantului, adica prin contracte de tip forward sau futures, prin swaps sau optiuni sau prin alte instrumente, adesea exotice, care prezinta combinatii ale celor enumerate deja. De fapt, marea majoritate a inovatiilor financiare citate prezinta implicit sau explicit, caracterul unor contracte la termen sau a unor contracte de optiuni.

Conceptul de profil a riscului:

In aceasta figura o crestere neanticipata a unui pret P,ΔP putandu-se referi la rata dobanzii obligatiunilor sau bonurilor de tezaur, la pretul petrolului sau valoarea dolarului in raport cu alta moneda), antreneaza o scadere a valorii v a firmei ΔV.

Reprezentarea matriceala a acestei expuneri la riscul de fluctuatie al pretului se poate scrie:

Coloana acestei matrice indica sensul evolutiei valorii societatii (se poate referi si la averea unui investitor sau la valoarea unui portofoliu) dar nu si marimea (suma) sa.

Prima linie a matricei corespunde la o crestere a pertului suportului, linia a doua corespunde la o scadere a acestuia. Aceasta matrice indica deci ca valoarea societatii a scazut (-1) daca pretul suportului a crescut (prima linie) si ca valoarea societatii a crescut (+1) daca pretul a scazut (a doua linie).

2 CONTRACTELE LA TERMEN

a) Contractele la termen de tip forward

Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpara sau de a vinde o anumita cantitate de "suporturi" la o data scadenta in viitor si la un pret precizat in momentul in care contractul este incheiat. Daca la data scadentei pretul activului suport al contractului este mai mare decat pretul specificat, cumparatorul contractului obtine un profit, in caz contrar o pierdere.

Reprezentarea matriciala a cumpararii unui contract forward este:

Cumparatorul contractului este castigator daca pretul acestuia creste in raport cu pretul initial al contractului, deci pretul la vedere este mai mare la scadenta decat pretul de cumparare din contractul la termen, in masura in care cumparatorul nu denunta operatiunea sa inainte de scadenta si invers.

Invers, reprezentarea matriceala a vanzarii unui contract forward este:

Rezultatele cumpararii unui contract la termen de tip forward sunt reprezentate in figura 1. ele sunt suprapuse pe profilul de risc in figura 2.

Daca pretul suportului la scadenta este mai mic decat pretul anticipat, riscul se va materializa printr-o scadere a valorii societatii. Aceasta diminuare se poate compensa printr-un castig de aceeasi marime, dar de sens opus asupra contractului la termen. Reprezentarea matriceala a expunerii operationale a societatii la risc si a operatiei financiare care il acopera este:

Tinand cont de profilul sau de risc, societatea s-a protejat perfect datorita cumpararii unui contract forward. Este clar ca daca profilul riscului societatii ar fi reprezentat in fig.1 printr-o panta pozitiva in loc de una negativa, acoperirea riscului implica vanzarea in loc de cumparare a contractului la termen.

In afara de profilul sau de risc, contractul la termen are doua caracteristici suplimentare.

In primul rand, riscul contractului este simetric, cumparatorul contractului la termen realizeaza un castig sau o pierdere, in functie de sensul miscarii pretului activului suport, care reprezinta exact pierderea sau castigul vanzatorului. In al doilea rand, valoarea contractului la termen forward este varsata de debitor creditorului doar la scadenta, nici o plata intre cele doua parti contractante neintervenind inainte de aceasta data.

b) Contractele la termen de tip futures

Desi primele contracte la termen futures avand ca si active suport materii prime au existat dupa 1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au aparut in 1979 - contracte la termen de tip futures pe devize.

Profilul de risc este identic cu cel de la contractele forward. Ca si la acestea, futures prezinta un profil de castiguri simetrice. Dar invers decat la forward, riscul de credit, adica riscul "defectiunii" unuia dintre contractanti, este eliminat prin doua mecanisme specifice: depozitul de garantie si apelul la marja pe de o parte si existenta unei case de compensatie si standardizare pe de alta.

Pentru a se asigura ca fiecare parte, fie cumparatorul, fie vanzatorul, respecta angajamentele sale, este necesar un depozit de garantie. Este marja initiala, care nu trebuie constituita in mod obligatoriu la forward. Marimea ei depinde de volatilitatea titlurilor si deci de riscul implicat. Ea poate varia intre 1 si 10 % in functie de natura suportului. Daca valoarea contractului futures creste, castigul (venit x numar de contracte) rezultat din diferenta dintre noul curs si cel vechi, este evidentiat in creditul cumparatorului.

Invers, cand contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitata in contul cumparatorului si depozitul sau de garantie este diminuat.

Daca, in acest mod suma depozitului de garantie atinge un nivel minim, numit "marja de mentinere" se va proceda la un apel la marja fata de client. Marja de mentinere reprezinta de regula 70-80% din marja initiala. Marjele sunt de obicei depuse in bani lichizi, iar depozitarul nu varsa dobanda clientului sau. Uneori, depozitarii autorizeaza clienti importanti sa depuna titluri purtatoare de dobanda precum bonuri de tezaur. In acest caz, nu avem de a face cu un cost de oportunitate asociat contractului futures, deoarece marja continua sa aduca dobanda.

Daca in urma unui apel la marja clientul nu efectueaza varsamantul corespunzator, pozitia va fi lichidata. Astfel, riscul unor "defectiuni" este practic eliminat. Totusi, in caz de variatii importante a cursului suportului, piata futures poate fi inchisa dupa ce autoritatea pietei constata o variatie a pretului egala cu variatia maxima autorizata. Acelasi caz poate apare atunci cand un intermediar doreste sa lichideze pozitia unui client, dar este impiedicat de existenta acestor limite.

De asemenea, in loc ca plata sa intervina o singura data, la scadenta, ca si la forward, toate modificarile in valoarea unui futures fac obiectul unei reglari in ziua in care se produc aceste schimbari. De exemplu, daca pretul suportului creste si contractul inregistreaza o valoare pozitiva, aceasta nu va fi primita la scadenta ca si la forward, ci la sfarsitul zilei respective - contractele futures sunt "marked to market".

Datorita faptului ca perioada de contabilizare a castigului sau pierderii in cazul unui futures este asa redusa, riscul de credit se diminueaza.

In masura in care valoarea contractului futures este primita sau varsata la sfarsitul fiecarei zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward succesive. In fiecare zi contractul zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expira in ziua urmatoare etc.

Pentru a evita consecintele unor eventuale "defectiuni" in raporturile dintre cumparator si vanzator, pe toate pietele futures, operatorii nu incheie contracte direct intre ei.

Toate operatiunile se efectueaza prin intermediul unei camere de compensatie care inregistreaza imediat toate contractele negociate intre cumparator si vanzator. Ea se interpune automat ca si contraparte a cumparatorului pe de o parte si a vanzatorului pe de alta, rupand orice legatura intre ei.

Toate contractele sunt deci incheiate cu casa de compensatie, un contract intre cumparator si casa de compensatie care are rolul de vanzator si altul intre vanzator si casa de compensatie, care joaca rolul cumparatorului. Aceasta din urma tine un registru nominal al negociatorilor autorizati. In fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensatie. Ele trebuie automat sa tranziteze prin intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitati sa negocieze pe piata, in contul lor sau al clientilor.

Acest sistem ofera o dubla garantie: intermediarii sunt responsabili fata de casa de compensatie pentru ducerea la bun sfarsit a operatiei. De asemenea, in cazul in care un negociator inregistreaza dificultati, casa de compensatie va fi aceea care va onora contractele incheiate. Astfel, intr-un fel, un operator care transmite un ordin pe piata futures cumpara de la casa de compensatie o "piolita de asigurare". In definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La incheierea fiecarei sedinte bursiere componentele forward ale contractului futures sunt compensate si un nou contract este creat (aceasta asemanare este valabila in masura in care ratele dobanzii sunt cunoscute in avans cu certitudine.) in fapt futures implica un profil sau un cost de finantare pentru acoperirea pozitiilor la termen. Acest profit sau cost este incert, ceea ce face diferenta fata de forward.

Aceasta compensare cotidiana, existenta depozitelor de garantie si a pietelor organizate permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.

Diferentele principale intre contractele forward si futures

c) Swapurile

Create dupa 1980, un swap nu este altceva decat un portofoliu agreat de contracte de tip forward. Un contract swap obliga doua parti contractante sa schimbe (swaper) sumele de cash flows specificate la date precise. Cele mai des intalnite sunt swap-urile de devize si de rate de dobanzi.

Reprezentarea "cash - flows" secventiale asociate la un swap este:

(1.b) Reprezentarea unui swap de rate de dobanzi ca si un portofoliu de contracte forward

Figura (1a.) schematizeaza un swap de rate de dobanzi din punct de vedere al partii contractante care varsa o serie de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobanzii variabile r in schimbul unei serii de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobanzii fixe R.

Figura (1b.) ilustreaza faptul ca un contact swap se poate descompune intr-un portofoliu de contracte elementare cu varsaminte unice. Fiecare dintre acestea este unul de tip forward. La fiecare scadenta de reglat, partile contractate au incheiat un contract in termeni de rata a dobanzii implicita. Vor avea deci obligatia de a vinde "cash - flows" variabil (fix ) pentru o suma specifica in prevederile contractuale. In acest sens, un swap este de asemenea un portofoliu de contracte la termen.

Perioada de risc a unui contract forward este egala cu scadenta sa, deoarece in general nici o marja nu este retinuta, el constituind un instrument de credit pur.

Perioada de risc al unui futures este redusa la o zi, iar depozitul egal cu marja initiala elimina practic toate riscurile.

Swap are un statut intermediar. Spre deosebire de futures, pentru care toate schimbarile in valoarea contractului sunt platite sau incasate zilnic, swap nu determina decat o plata partiala a modificarii de valoare, pana la data reglarii periodice, dar care este , mai lunga decat o zi.

Presupunem ca imediat dupa ce contractul a fost incheiat, structura la termen a ratelor dobanzii se modifica si ca dobanzile variabile cresc.

Daca structura ramane neschimbata, partea contractanta care beneficiaza de aceasta crestere de rata va primi plati mai importante la datele de reglare 2, 3, ., T. Daca swap-ul este construit ca si un futures, vor primi orice schimbare a valorii contractului la viitoarele date de reglare, altfel spus valoarea actuala a castigurilor suplimentare rezulta din cresterea dobanzii.

Identitatea profilurilor de risc a contractelor forward, futures si swap

Cumpararea unui contract forwar asupra ratei dobanzii

Vanzarea unui futures

Swap: plata unei dobanzi fixe; primirea unei rate variabile.

Variatia ratei dobanzii

Vanzarea unui contract forward de rata de dobanda

Cumpararea unui contract futures

Swap: plata unei dobanzi variabile; incasarea unei dobanzi fixe.

d) Contractele de optiuni

Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligatie la termen, insa ferm si definitiv. Contractele forward si futures confera obligatia de a cumpara (vinde) la o data viitoare si la o dobanda (taxa) specificata in contract. Swapul obliga de exemplu la cumpararea unui cash flow al unei rate a dobanzii in viitor pentru pretul unui cash flow bazat pe o dobanda fixa.

Invers, "optiunea confera detinatorului ei dreptul dar nu si obligatia de a cumpara sau de a vinde un activ". Exista multe tipuri de optiuni. Activul suport poate fi o rata a dobanzii, o rata de schimb, o materie prima, o actiune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un suport nematerial - de exemplu un indice al preturilor de consum. Principalele contracte de optiuni negociabile pe piata optiunilor sunt optiunile de cumparare call si optiunile de vanzare put.

O call da dreptul cumparatorului sa cumpere un numar determinat de unitati ale activului suport la un pret determinat (pret de exercitiu - strike price) inainte de o data determinata (data scadentei - strike date).

Un put da dreptul cumparatorului sa vanda un numar determinat de unitati ale activului suport la un pret determinat inainte de o data precizata.

In toate cazurile, vanzatorul contractului este subordonat deciziei cumparatorului acestuia, acesta din urma exercita optiunea doar daca este interesat. Dreptul cumparatorului este platit prin varsarea unei prime (premium) vanzatorului la data incheierii contractului.

Optiunile de tip european nu pot fi exercitate decat la o data determinata, data scadentei.

Optiunile de tip american pot fi exercitate in orice moment pana la data scadentei.

Toate optiunile sunt liber negociabile in orice moment pana la data scadentei.

Principiile organizarii pietelor de optiuni sunt aceleasi ca si la pietele futures. Diferenta consta din faptul ca nu se cere cumparatorului optiunii nici o marja dupa incheierea contractului deoarece riscul sau a fost deja platit: in plus, cumparatorul optiunii pierde doar suma primei varsate vanzatorului prin intermediul casei de compensatie la incheierea contractului.

Contractele de optiune sunt cotate pe toata durata de viata a optiunii, pana la scadenta. In multe cazuri, investitorii inverseaza pozitia lor inainte de data scadentei sau eventual exercita optiunea daca aceasta le este in avantaj.

In continuare, vom presupune ca cel care cumpara optiunea o exercita la scadenta si prezentam rezultatele cumparatorului si ale vanzatorului de call si de put:

Profilul rezultat pentru "calls"

Fig.1

Profilul rezultat pentru "puts"

Fig.2

Profilul rezultat si reprezentarea matriceala sunt reprezentate pentru cumparatorul call in figura (1.a.) iar pentru vanzatorul call in figura (1.b.). Ele indica sensul si marimea variatiei valorii unui call pentru cumparator si vanzator in functie de evolutia cursului titlului suport. Punctul de intersectie al axelor corespunde pretului de exercitiu al contractului de optiune. Cumparatorul va avea interes sa exercite call la scadenta cand cursul titlului suport (s) va depasi pretul de exercitiu din contract pentru ca va castiga in acest caz diferenta pozitiva s- k. In acelasi timp cumparatorul call nu va recupera total fondurile sale decat daca aceasta diferenta este cel putin egala cu suma primei platite vanzatorului in momentul incheierii contractului.

Se poate spune despre o optiune a carei valoare la data scadentei este pozitiva (s - k > 0), ca ea se finalizeaza in curs (in the money). Daca S este aproape de K, putem spune ca ea se termina la curs sau la paritate (at the money). Daca s < k, optiunea se finalizeaza in afara cursului (out the money).

Se poate remarca faptul ca profilul rezultat pentru vanzatorul call este simetric profilului rezultat pentru cumparatorul call.

De asemenea se poate observa ca pentru cumparatorul call, directia schimbarii valorii contractului este aceeasi cu cea a variatiei de curs a suportului si invers pentru vanzatorul call.

In figura (2.a.) si (2.b.) este ilustrat profilul rezultat pentru cumparatorul si vanzatorul put.

Cumpararea unui forward, a unui futures sau swap sunt formule echivalente, in plus se pot descompune in cumpararea unei optiuni de cumparare sau vanzarea unei optiuni de vanzare. Vanzarea unui forward, a unui futures sau swap sunt de asemenea echivalente si se pot descompune in cumpararea unei optiuni de vanzare sau vanzarea unei optiuni de cumparare.

Fig. (1.a)

Cumpararea unei call Vanzarea unui put

Profil de castig pentru patru tipuri de contracte

Fig. (2)

Forward / Futures / Swap Optiuni

Contractele de tip futures si swaps sunt asimilabile cu portofoliile de contracte la termen forward in timp ce optiunile nu reprezinta alceva decat un portofoliu de contracte la termen de active fara risc.

Aceste similitudini intre diferitele active este intarita din punct de vedere al combinatiilor de optiuni. Cand un portofoliu este constituit din cumpararea unei optiuni de cumparare si din vanzarea unei optiuni cu acelasi pret de exercitiu. In figura (1.a.) aceste portofolii au un profil de castig similar celui constand din cumpararea unui contract la termen forward asupra aceluiasi activ suport. In figura (1.b.) se arata cum o combinatie de optiuni poate duplica vanzarea unui contract la termen (vanzarea unei optiuni de cumparare si cumpararea unei optiuni de vanzare). Figura (1) pune in evidenta relatia de paritate dintre calls si puts.

Reprezentarea matriciala poate fi utilizata pentru a arata redundanta unor active cu altele, in termeni de profit si flux. Deci, o pozitie lunga in actiuni si vanzarea de calls dau acelasi profil al rezultatului ca si vanzarea de puts, de asemenea o pozitie de vanzare de actiuni si cumpararea de calls dau acelasi profil de rezultat ca si cumpararea de puts.

Cumparare de actiuni + Vanzare call = Vanzare put

Vanzare de actiuni + Cumparare call = Cumparare put

3 STRATEGII DE UTILIZARE A NOILOR INSTRUMENTE FINANCIARE OPERATII COMBINATE

In cazul strategiei de acoperire, rezultatul acesteia depinde de gasirea unui raport de acoperire optim, deoarece schimbarile in preturile activelor suport si a futures sunt deseori considerabile.

In general raportul de acoperire va fi egal cu raportul dintre suma (valoarea nominala) contractului futures utilizat pentru acoperire si suma (valoarea nominala) pozitiei activului de acoperit.

unde:    N - numarul de contracte utilizate pentru acoperire;

T - marimea (talia) contractului, data de cantitatea de active sau valoarea

nominala a titlurilor sau valoarea contractului de indice bursier;

P - pretul la vedere al activului suport;

V - valoarea de piata a pozitiei la vedere a portofoliului.

Exista o mare varietate de obligatiuni, dar putine contracte de obligatiuni futures. Deci acoperirea unui portofoliu este dificila.

Pentru a gasi raportul de acoperire optim putem folosi metoda valorii egale, care consta in a vinde futures avand o pozitie sau o valoare nominala egala cu cea a portofoliului de obligatiuni. Raportul de acoperire este deci in acest caz egal cu 1. Aceasta acoperire functioneaza corect daca pozitiile spot si futures inregistreaza acelasi modificari de pret.

O alta posibilitate consta in a egaliza valoarea pozitiilor spot si futures. Aceasta acoperire este posibila, daca cele doua pozitii au aceleasi rate de rentabilitate si miscare a pretului.

Desi simpla, aceasta metoda ofera rareori o acoperire eficienta. Pentru a realiza acest obiectiv, putem folosi metoda sensibilitatii instantanee sau a variatiei minime.

Prin calcul acturial, cunoastem reactia pretului unei obligatiuni la o schimbare a ratei dobanzii, numita sensibilitate instantanee la pret. Valoarea absoluta a acesteia este egala cu durata (Macaulay) impartita la 1+ randamentul la scadenta al obligatiunii. Putem realiza o acoperire optima raportand sensibilitatea la pret a unui portofoliu de obligatiuni la sensibilitatea la pret a unui contract futures.

unde:    D_P^* - sensibilitatea portofoliului

D_F^* - sensibilitatea futures

P - pretul mediu al portofoliului de obligatiuni

F - pretul negociat al futures asupra obligatiunii notionale

In ceea ce priveste strategiile de portofoliu cu optiuni, exista patru strategii de baza proprii utilizarii optiunilor: cumpararea unei call, vanzarea unei call, cumpararea unei put si vanzarea unei put.

La aceste strategii de baza se adauga strategii mixte care implica combinarea unora dintre cele patru strategii de baza asupra aceleasi optiuni dar la preturi de exercitiu diferite sau la scadente diferite, cu eventuale operatiuni simultane asupra titlurilor suport.

Aceste patru strategii de baza sau strategiile mixte raspund la trei tipuri de motivatii ale operatorilor: speculatia, acoperirea si arbitrajul.

In ceea ce priveste speculatia, avem urmatoarele strategii:

• cumpararea unei call, care poate fi extrem de profitabila cu conditia ca pretul (cursul) titlului suport sa inregistreze o crestere importanta inainte de data de exercitare a operatiunii. Daca nu se intampla acest lucru, cumparatorul pierde prima platita.
• vanzarea unei call neacoperite, este strategia cea mai riscanta, deoarece in schimbul unei posibilitati de profit limitate la marimea primei, operatorul accepta sa preia un risc teoretic nelimitat (in caz de crestere nelimitata a cursului).
• cumpararea unui put, fara a fi simetrica cu cumpararea unei call, ea se apropie mult in principiu de aceasta. Aceasta operatie constituie un "pariu" asupra evolutiei defavorabile a cursului unui titlu in interiorul unei perioade de timp.
• vanzarea unui put, este o operatie riscanta, la fel ca si vanzarea unei call fara acoperire de titluri.

Operatorul se bazeaza pe faptul ca pretul titlului suport nu va scadea in perioada urmatoare si ca va realiza un profit egal cu prima. Daca pretul "cade", pierderea este considerabila. Daca pretul titlului se apropie de 0, ea va fi egala cu diferenta dintre pretul de exercitiu si prima incasata.

In ceea ce priveste acoperirea, se efectueaza urmatoarele operatii:

Vanzarea unei call acoperite prin detinere prealabila sau achizitionarea titlului suport corespunzator. Se utilizeaza in S.U.A. de catre biserici, universitati sau sindicate in gestionarea fondurilor comune de plasament.

Riscul operatiei este nul, dar antreneaza o pierdere de oportunitate. Daca pretul titlului suport creste operatorul trebuie sa-l cedeze cumparatorului optiunii si profitul ramane la marimea primei incasate.

Cumpararea unei put asupra titlurilor detinute deja in portofoliu constituie un mijloc de protectie contra scaderii cursului titlului.

Are caracterul unei asigurari, deoarece daca pretul titlului creste, cumparatorul poate abandona put si incasa plus - valoarea titlurilor din portofoliu.

In ceea ce priveste arbitrajul, exista strategii mai complexe. Acestea se bazeaza pe utilizarea simultana a optiunii de cumparare sau a optiunii de vanzare exclusiv, a aceluiasi titlu dar cu un pret de exercitiu si cu date de exercitare diferite, urmate de utilizarea simultana a optiunii de cumparare si a optiunii de vanzare. Primele se numesc spread, iar celelate straddle (daca cele doua contracte au aceeasi data si pret de exercitiu).

Strategia de arbitraj cea mai cunoscuta este cea care se foloseste in cazul existentei unui dezechilibru temporar in relatia de paritate presupusa a aexista in orice moment intre calls si puts si pe care profesionistii o denumesc "operatie de conversie".

In general, prima unei put trebuie sa fie egala cu cea a unei call care are aceeasi scadenta si pret de exercitiu. Daca aceasta relatie nu se verifica la un moment dat, arbitrajistii vor profita dubland cumpararea unui titlu suport si a unei put, cu cumpararea unei call si realizarea unui plasament de trezorerie.

Referitor la operatiile combinate, acestea constituie un amestec de plasament cu speculatie. Variantele de operatiuni sunt multiple.

Numerosi actionari utilizeaza piata tranzactiilor la termen ca pe o simpla piata la vedere diferita.

Ei profita de luna de credit gratuit pana la data lichidarii oferita de aceasta piata si ridica titlul cumparat la lichidare sau il livreaza in caz de vanzare. De asemenea, daca o cumparare la termen decurge favorabil, pot sa reporteze operatia daca presupun ca va continua cresterea cursului.

Alti participanti la piata pot combina operatiile la termen ferme cu optiunile. Cea mai buna aparare a portofoliului contra scaderilor de curs este aceea de a vinde optiuni asupra titlurilor respective sau contracte asupra indicelui. Aceasta operatie se poate face linie pe linie. Aceasta presupune faptul ca vanzarea de optiuni de cumparare asupra actiunilor detinute in portofoliu, permite incasarea primei, ceea ce aduce un venit suplimentar, care in caz de scadere a cursului amortizeaza in parte sau total pierderea. Daca preturile de piata raman stabile sau urca putin, optiunea vine sa amelioreze venitul adus de portofoliu. Daca pretul actiunilor creste mult, trebuie sa cedam titlurile din portofoliu la scadenta, dar tinand cont de prima primita la initierea operatiei, cesiunea titlurilor va fi efectuata in conditii mai bune decat daca nu initiam optiunea.

Portofoliul poate fi protejat si de o maniera globala, prin vanzarea de contracte asupra indicilor sau de call asupra indicilor, care permit o aparare globala a portofoliului contra scaderii cursurilor. Castigurile de pe piata indicilor compenseaza pierderile asupra portofoliului fizic.

De asemenea pentru a profita de o crestere eventuala si pentru a limita riscurile se poate combina un portofoliu indicial cu cumpararea de obligatiuni.

Pentru a limita pierderile ce apar cand cand cresc cursurile, in cazul unei vanzari la termen a unor titluri pe care nu le detinem in speranta ca le vom putea rascumpara mai ieftin pana la scadenta, putem combina vanzarea descoperita cu achizitionarea unei call asupra aceleeasi valori.

La fel, in cazul cumpararilor la termen, putem reduce riscul, combinand aceste cumparari cu achizitionarea unor put.

De asemenea, putem apara un stelaj, cand avem impresia ca este in pierdere, retrasandu-i limitele, folosind optiunile. Vom vinde o call deasupra cursului corespunzator punctului de mijloc al stelajului si o optiune put dedesupt. Daca presupunerea nu se adevereste nu exercitam optiunea.

Se poate in acelasi timp, reconstitui un stelaj prin cumpararea simultana a unei call si a unei putt (strangle).

Un operator poate recurge si la combinatii complexe intre optiuni:

• Spread vertical - presupune cumpararea unei call si vanzarea alteia la preturi de exercitiu diferite.
• Spread orizontal - de data aceasta se joaca nu asupra pretului de exercitiu, ci asupra scadentei care difera.
• Spread diagonal combinarea unui spread vertical cu unul orizontal. Adica cumpararea unei call la un pret de exercitiu slab si cu o scadenta indepartata si vanzarea unei call la un pret de exercitiu mai mare si o scadenta mai apropiata.
• Rambo la urcare - daca un operator crede in cresterea unui titlu, rambo ii da dreptul sa se insele, permitandu-i sa participe la crestere, dar limitandu-i castigul. Presupune achizitionarea unui spread la cumparare dublat de vanzarea unei put la aceeasi scadenta.
• Rambo la scadere - este simetrica celei precedente, constand in cumpararea unei put si vanzarea altei put la pret mai mic, vanzand si o call.
• Tempo la urcare - vanzarea unui strangle, adica a unei optiuni call si a uneia put cu aceeasi scadenta si cumpararea unei call cu scadenta mai mare.
• Tempo la scadere - vindem un strangle si cumparam o put asupra scadentei viitoare.
• Sumo la urcare - reprezinta cumpararea unei call si vanzarea simultana a unui spread de optiuni put, adica vanzarea unei put si cumpararea unei put cu pretul de exercitiu descrescator.
• Sumo la scadere - cumpararea unei put si vinderea unei call plus cumpararea unei call cu pret de exercitiu crescator.

4 MODALITATI DE GESTIONARE A PORTOFOLIILOR IN CONDITIILE

UNEI PIETE EFICIENTE

Exista trei principale stiluri de a gestiona portofoliile in lume: gestiune pasiva, gestiunea activa si asigurarea portofoliului.

A. Gestiunea pasiva

Are ca si obiectiv fundamental duplicarea exacta a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul plasamentului.

Succesul adus de acest tip de gestiune, in special in tarile anglo-saxone, este legat de eficienta pietelor financiare si de confirmarea sa in practica.

Studii empirice , efectuate in special in S.U.A., au aratat ca majoritatea instrumentelor de gestiune colectiva nu au putut sa "bata" indicele valorilor, oricare ar fi perioada istorica de referinta. Acest lucru este adevarat deoarece cheltuielile de tranzactionare si diversele comisioane sunt defalcate in rezultatele gestionarii, iar ceea ce intereseaza in primul rand clientul este rezultatul net si nu cel brut al investitiilor sale.

In alta ordine de idei, avanytajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza un portofoliu nu fac nici un "pariu" cu piata, performata bruta a gestiunii lor va fi foarte apropiata de aceea a indicelui pe care incearca sa-l duplice. Apoi, aceasta forma de gestionare nu pretinde competente particulare decat rigoare statistica si nu genereaza decat putine tranzactii, costul tranzactiilor si al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea, performanta neta pentru investitor este foarte apropiata de performanta bruta realizata de gestionari.

b) Gestiunea activa

Gestiunea dinamica consta in a face pariuri si a investi in proportii care nu sunt cele ale unui indice.

In cadrul unei gestiuni internationale, gestionarea activa consta in a decide asupra raportului optim de alocare a fondurilor intre marile monede si piete financiare.

In cadrul strict national, gestiunea activa priveste repartizarea profitului pe clase de active, simplificand - proportia: actiuni - obligatiuni - bonuri de tezaur si selectia titlurilor in interiorul fiecarei clase.

Gestiunea activa consta in a alege titlurile in functie de valoarea catorva atribute caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece gestionarul estimeaza ca titlurile avand anumite caractaristici vor fi mai bune decat restul pietei. O caracteristica ce intereseaza foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui titlu. El trebuie sa se concentreze pe determinarea valorii reale in functie de propria sa evaluare.

Deoarece o gestiune activa este agresiva, gestionarul trebuie sa fie perfect constient de riscurile pe care si le asuma.

Gestionarea portofoliului nu trebuie sa se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o cautare incerta a rentabilitatii. Trebuie tinut cont si de incertitudinea legata de previziunile facte si de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile).

Riscul unei investitii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperata. Datorita relatiei de concordanta intre valorile cotate pe aceeasi piata, toate valorile reactioneaza de aceeasi maniera la anumite informatii. Fiecare valoare, in functie de caracteristicile sale amplifica sau minimizeaza fluctuatiile pietei. coeficientul β exprima aceasta amplificare. Riscul unei valori se poate descompune intr-un risc de piata, comun tuturor valorilor si intr-un risc specific fiecarei valori legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concurenta. Cel din urma poate dispare printr-o buna diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contra riscul de piata, comun tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descreste rapid cu numarul de linii din acest portofoliu, iar o buna diversificare este atinsa cu un numar de linii relativ mic (30-50). "Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obtine o buna reducere a amplitudinii fluctuatiilor portofoliului sau sperand intr-o performata superioara realizata din cateva valori. "atent selectionate".

O buna diversificare reduce riscul fara a diminua rentabilitatea. Este convenabila de asemenea includerea de valori straine in portofoliu, chiar daca riscul de schimb sau sensibilitatea anumitor piete par sa militeze impotriva diversificarii internationale. De asemenea obligatiunile treubuie incluse intr-un portofoliu ca o alternativa de diversificare, chiar daca nu se prevede o scadere a ratei dobanzii sau a cursurilor actiunilor.

Intr-un portofoliu suficient diversificat, ramane valabil doar riscul de piata sau riscul sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai putin "agresiv" sau "defensiv" in functie de volatilitatea β valorilor selectionate.

Teoria moderna este bazata pe o analiza in termen de anticipare a rentabilitatii si riscului. Cursul bursier al fiecarei valori va trebui ajustat pana ce rentabilitatea sperata pentru un titlu este suficienta (prima de risc) si proportionala cu riscul sistematic sau β al acestei valori.

Pe o piata eficienta, un investitor spera intr-o performanta superioara unui plasament fara risc. Marimea primei de risc depinde de volatilitatea actiunii si deci de riscul sau. Valorile de crestere care au un β mai ridicat trebuie sa furnizeze o rentabilitate mai ridicata dar mai incerta. Testele realizate pe perioade foarte lungi confirma relatia liniara rentabilitate - volatilitate. Intr-o piata perfecta eficienta, o rentabilitate mai mare nu poate fi obtinuta decat asumandu-ti un risc mai ridicat.

Apare ca un lucru important masurarea corecta a riscului fiecarie valori si prin adunarea volatilitatilor, obtinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce (mareste) pierderile cauzate de scaderea pietei dar ofera o slaba (puternica) plus-valoare la crestere. Este convenabila calcularea marimii unui risc viitor si nu a unui risc trecut, o determinare statistica a lui β pe baza de date trecute nu este interessanta decat in masura in care furnizeaza indicii valabile asupra riscului prezent sau viitor, deci din ratiuni structurale sau datorita unor erori de masurare β actiunilor individuale nu sunt stabile.

De obicei, erorile de masurare se compenseaza si calcularea riscului trecut a unui portofoliu furnizeaza o buna estimare a riscului sau viitor. Un analist financuar poate ajusta β istorice, plecand de la anticiparile sale si de la cunoasterea evenimentelor recente. Gestiunea activa in cadrul national, consta de obicei in a determina un "mix" optim intr-un portofoliu intre activele riscante si cele putin riscante si de a selectiona titlurile pe care analiza financiara fundamentala le considera ca fiind subevaluate.

Pe o piata eficienta, nu este posibil sa "bati" piata (dupa ajustarile pentru risc). Pentru un nivel de risc dat, trebuie stiut daca performantele unui portofoliu sunt superioare fata de β pietei. De fapt o strategie simpla de investitie consta in a investi intr-un portofoliu foarte bine diversificat ("piata") si a atinge nivelul sau de risc plasand o parte din fonduri in lichiditati. Performanta minima pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel putin tot atat, la un risc egal, ca si aceasta strategie simpla.

Pe termen scurt performanta poate fi inferioara celei normale, datorita ghinionului si nu unei proaste gestionari. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari.

c) Asigurarea portofoliului ("portofolio insurance")

Nu reprezinta o asigurare in sensul propriu al termenului, care garanteaza contractual un anumit rezultat. Este o tehnica de gestiune care vizeaza limitarea scaderii unui portofoliu la un anumit plafon, urmarind de asemenea obtinerea unui eventual beneficiu din cresterea bursei.

Se pot folosi mai multe metode:

Posibilitatea incheierii unui contract cu o companie de asigurari. In practica aceasta solutie nu este aplicabila, companiile de asigurari refuzand sa asigure riscurile financiare ale pietei deoarece nu sunt independente, spre deosebire de alte riscuri asigurate: pagube, viata, risc politic, etc. O alta metoda consta in a cauta investitii a caror rentabilitate reala este certa. Anumite obligatiuni ofera o rentabilitate reala, cvasicerta: obligatiunile indexate sau cu dobanda variabila.

Noile tehnici de gestiune aparute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului in sensul ca ele nu incearca sa garanteze o rentabilitate minima, ci urmaresc sa ajute clientul sa profite de o crestere a actiunilor, obligatiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizeaza actiunile si obligatiunile si bonurile de tezaur. Daca acest contract de asigurare a portofoliului cauta sa ofere clientului un profit de pe urma cresterii pietei actiunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o reglare dinamica a proportiilor investitiilor in actiuni si in bonuri de tezaur. Aceste proportii sunt valabile in timp in functie de un numar de parametri: plafonul de scadenta maxim propus de investitori, orizontul de plasament pe parcursul careia este valabila "garantia", volatilitatea actiunilor si ratei dobanzii, cheltuielile de tranzactionare si bineinteles, evolutia indicelui actiunii pe timpul perioadei de plasament.

Proportia investitiei in actiuni sporeste odata cu cresterea actiunilor si invers.

Numeroase alte strategii de plasament vizeaza ajustarea profitului rentabilitate / risc de portofoliu in functie de evolutia pietelor. Sunt modele de repartitie intre diverse clase de active (actiuni, obligatiuni) fara a selectiona titlurile individual si / sau repartitia optima este modificata sistematic (mecanic) dupa evolutia cursului.

In ziua de astazi, este necesara orientarea spre o gestiune pe termen lung tinand cont de risc. Micul investitor trebuie sa detina un portofoliu diversificat si sa neglijeze speculatiile sau arbitrajele care nu fac decat sa-i sporeasca costurile. Fondurile de investitii trebuie sa se orienteze spre un sistem integrat si coerent de gestionare a averii, cautand sa protejeze sau sa fructifice economiile si sa nu dea "lovituri", dupa inspiratia sau visurile fiecarui gestionar de portofoliu.