CRIZA FINANCIARA INTERNATIONALA SI PROVOCARI PENTRU POLITICA MONETARA DIN ROMANIA

CRIZA FINANCIARA INTERNATIONALA SI PROVOCARI PENTRU POLITICA MONETARA DIN ROMANIA

Criza financiara si economica actuala pare sa fie fara precedent in ultima jumatate de secol. Recesiunea economica se extinde in SUA, Europa si Japonia si se contureaza a fi mult mai dureroasa decat caderea economica din 1981-1982. O masiva scadere a increderii atat la nivelul sectorului de afaceri, cat si la nivelul consumatorilor, ambele raspunzand prin restrangerea cheltuielilor, este in plina derulare. Guvernul Statelor Unite si unele guverne din Europa, incercand sa refaca stabilitatea, au nationalizat parti

ale sectoarelor lor financiare intr-o masura care contrazice insesi bazele capitalismului modern. Intreaga lume pare astazi ca isi schimba cursul, indreptandu-se catre o perioada in care rolul statului va fi mai mare, iar cel al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatica consecinta a crizei actuale. Am selectat din prelegerea pregatita pentru acest moment si care va fi publicata, problemele legate de cauzele crizei financiare mondiale, impactul crizei economice mondiale asupra economiei romanesti si provocarile pentru politicile economice din Romania. In incheiere arat ca Romania trebuie sa respecte calendarul de adoptare a euro asa cum este el stabilit, acest obiectiv fiind un adevarat catalizator al unor politici coerente pentru viitor.

Criza financiara internationala - cauzele si ce trebuie facut

Multi apreciaza ca actuala criza financiara isi are radacinile in scaderea dramatica a pretului locuintelor in SUA sau in caderea pietei creditului pentru locuinte. Aceasta viziune este cel putin incompleta. Cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mai adanci, atat de natura macroeconomica, cat si de natura microeconomica, lucru mentionat recent de mai multi analisti: Altman (2009), Buiter (2008), Blanchard

(2009). Cele doua tipuri de cauze s-au interconditionat in producerea crizei. Ma voi referi pe rand la ambele tipuri de cauze.

Cauza profunda a crizei financiare a fost lichiditatea abundenta creata de principalele banci centrale ale lumii (FED, BOJ) si de dorinta tarilor exportatoare de petrol si gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu economisiri, generata de integrarea crescanda in economia globala a unor tari (China, Asia de Sud- Est in general), cu rate mari de acumulare, dar si de redistribuirea globala a avutiei si a veniturilor catre exportatorii de bunuri tari (titei, gaze naturale etc.). Lichiditatea

abundenta si suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investitii, inclusiv in instrumente financiare sofisticate, nu usor de inteles de catre unii investitori.

Consecintele existentei lichiditatii abundente au fost ratele foarte scazute ale dobanzii si volatilitatea redusa a acestora. Impreuna, aceste consecinte au condus la cresterea apetitului pentru active cu castiguri mari. In plus, volatilitatea redusa de pe piata a creat tendinta de subestimare a riscului si o adevarata lipsa de vigilenta a investitorilor. Marjele de risc au fost si ele foarte scazute si nediscriminatorii. Impreuna, ratele scazute ale dobanzii, apetitul pentru active cu castiguri mari, vigilenta scazuta fata de

risc si marjele mici au mascat semnalele preturilor pe pietele financiare si au condus la insuficienta intelegere a riscurilor implicate. Pe acest fundal au operat, ca agravante, si o serie de cauze microeconomice: securitizarea frenetica, fisurile in modelul de afaceri ale agentiilor de rating,

externalizarile rationale din punct de vedere privat dar socialmente ineficiente si, in sfarsit, competitia internationala crescuta pentru dereglementari.

Ma numar printre aceia care sustin ca semnalele despre criza au fost date de economisti, dar nu au fost luate in seama. Totusi, trebuie spus ca magnitudinea crizei a fost, pana recent, evident subestimata de toata lumea.

Consecinta securitizarii frenetice a fost ca, odata ce criza a fost declansata de aparitia esecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piata financiara a devenit netransparenta. Instalarea neincrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele cu scop special (VSP) in categoria riscante (calitatea activelor pe care le finantau nu mai era clara) si refinantarile au devenit imposibile. Datorita discrepantei dintre maturitatile pe active si pasive, aceste VSP au inceput sa se bazeze pe linii de

finantare de la bancile sponsor. In final, cererea de lichiditate, in combinatie cu pierderea increderii intre banci, a rezultat in goana dupa cash si rata dobanzii efective a inceput sa creasca.

In SUA si in unele state din Europa, guvernele si bancile centrale au raspuns prin imbunatatirea lichiditatii; acordarea de garantii guvernamentale pentru imprumuturi; recapitalizarea institutiilor financiare; garantarea celor mai noi emisiuni de catre banci asigurate; prevenirea colapsului dezordonat al intreprinderilor mari interconectate; cumpararea de actiuni in banci; reduceri coordonate ale ratelor dobanzii.

Desi astfel de masuri au fost puse in aplicare, dupa 17 luni de la declansarea turbulentelor, piata a ramas netransparenta, ceea ce a amplificat criza financiara si a facilitat trecerea ei in sectorul real al economiei, mai intai in SUA, apoi si in alte tari dezvoltate.

Care sunt in continuare principalele provocari? Pe termen scurt principala provocare o constituie gasirea solutiilor care sa restabileasca increderea investitorilor si a consumatorilor. Pe termen lung, principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghideaza reforma sistemului financiar international, in principal referitor la transparenta, imbunatatirea reglementarilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementarii adecvate a pietelor, firmelor si produselor financiare, asigurarea integritatii pietelor financiare (privind manipularea pietei si frauda), si intarirea cooperarii intre institutiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernanta ale FMI si ale Bancii Mondiale). Etica afacerilor nu lipseste din aceasta lista de provocari ale viitorului.

Criza financiara si economia Romaniei

Efectele crizei financiare internationale s-au extins si asupra economiei Romaniei. Totusi, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost putin afectat intrucat nu a fost expus la active toxice, precum si datorita masurilor prudentiale si administrative adoptate de-a lungul timpului de catre Banca Nationala a Romaniei. Indirect insa, criza financiara internationala si mai ales consecinta ei evidenta -

recesiunea din tarile dezvoltate - se extinde asupra economiei romanesti pe mai multe canale. Pe canalul comercial, incetineste cresterea exporturilor sau chiar le reduce. Pe canalul financiar, limiteaza accesul la finantare externa, si astfel restrange volumul creditarii, si genereaza dificultati in serviciul datoriei externe private. Pe canalul cursului de schimb, reducerea finantarilor externe s-a reflectat in deprecierea monedei

nationale. Pe canalul increderii, a avut loc o retragere a investitorilor din tarile esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piata monetar-valutara a unor momente de panica si atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din Romania, care a facut necesara interventia BNR. In sfarsit, pe canalul efectelor de avutie si bilant, are loc deteriorarea activului net al populatiei si al companiilor, ca urmare a ponderii ridicate a creditelor in valuta (corelate cu deprecierea leului) si a scaderii preturilor activelor mobiliare si imobiliare de la valori speculative, nesustenabile (de tip "bubble").

Propagarea acestor efecte face ca gradul de incertitudine referitor la evolutiile variabilelor economice sa fie extrem de ridicat. Aceasta contribuie, la randul sau, la accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra asteptarilor si prin augmentarea gradului de prudenta la nivelul consumatorilor si al agentilor economici.

In Romania, raspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat de unele state europene sau celui din SUA. Exista cateva diferente intre economia romaneasca si aceste economii, care nu permit copierea pur si simplu a pachetelor de masuri dezvoltate acolo. In esenta, este vorba despre faptul ca economia romaneasca are un deficit de cont curent mare, care indica dependenta acesteia de finantarea

externa. Avem de ales intre reducerea ordonata a acestui deficit sau in reducerea lui de catre piata in conditiile actuale de tensiune si neincredere, cu consecinte dramatice pentru cursul de schimb si pentru cresterea economica. Chiar daca derularea procesului de ajustare economica nu poate fi planificata cu

precizie, totusi, promovarea unor politici economice coerente si credibile ar putea evita producerea unei ajustari dezordonate (hard landing). Astfel, guvernul ar trebui sa evite o abordare emotionala a crizei sub presiunea sindicatelor si patronatelor, care ar duce la adoptarea unor masuri de stimulare a cererii interne, complicand aducerea deficitului de cont curent la un nivel sustenabil. Numai o concentrare a combinatiei de politici macroeconomice pe procesul de ajustare a dezechilibrului extern (deficitul de

cont curent) si a celui intern (deficitul bugetar) poate duce la sustinerea unei aterizari line a economiei si la ameliorarea perceptiei investitorilor straini.

De ce avem nevoie? In esenta, este necesara o intarire semnificativa a politicii fiscale si a celei salariale (in sens larg, cuprinzand sporurile si premiile de natura cvasisalariala). In acest sens, bugetul pe 2009, recent aprobat, constituie un prim pas laudabil, in special datorita alocarii unor fonduri relative ridicate pentru investitii care au potentialul de a crea "spilover effects" asupra celorlalte sectoare din economie. Pe masura transpunerii sale in practica, se va crea posibilitatea relaxarii treptate a politicii

monetare. Astfel, o combinatie suboptimala existenta in ultimii ani (politici bugetare si salariale laxe, respectiv o politica monetara foarte "stransa") va putea fi inlocuita cu o combinatie optimala in care toate politicile (bugetara, salariala si monetara) sa aiba un grad similar de restrictivitate si sa indrepte activitatea economica spre munca si productivitate.

In plus fata de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea perceptiei investitorilor straini prin masuri precum imbunatatirea capacitatii de absorbtie a fondurilor europene si inlocuirea astfel, intr-o anumita masura, a finantarii externe private cu finantare externa publica sau prin crearea de noi locuri de munca in domenii

insuficient valorificate (infrastructura, turism, agroalimentar), care sa preia, treptat, rolul de motor al cresterii economice. In general, incheierea unor acorduri de finantare cu organisme internationale, incepand cu Comisia Europeana si Banca Europeana de Investitii, care sa compenseze diminuarea sensibila a intrarilor de capital privat este binevenita.

Daca toti acesti pasi vor fi urmati, exista o inalta probabilitate ca investitorii sa-si amelioreze perceptia privitoare la Romania si sa prefere sa investeasca aici decat in alte tari din zona Europei Centrale sau de Est. Probabilitatea inalta nu echivaleaza insa cu certitudinea: nu poate fi exclus scenariul in care, desi autoritatile romane fac tot ceea ce trebuie, investitorii straini sa nu reactioneze pozitiv si sa trateze Romania

nediferentiat fata de vecinii sai. Constientizarea acestei posibilitati nu trebuie sa duca insa la defetism si la abandonarea masurilor de ajustare atat de necesare.

Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonata a dezechilibrului extern il constituie prognozele din ce in ce mai pesimiste elaborate de diferite institutii privind cresterea economica din Romania in anul 2009 si care merg pana la a anticipa o crestere negativa. Pericolul consta in aceea ca factorul politic, dand crezare acestor prognoze, ar putea sa trateze problema emotional, adoptand masuri de

relaxare fiscala si salariala, care nu ar face decat sa agraveze criza. In ceea ce o priveste, Banca Nationala a Romaniei ramane consecventa in proiectia sa de crestere economica pentru anul 2009, avand urmatoarele argumente:

. ponderea mai redusa a exporturilor in PIB comparativ cu alte state Central si Est-Europene, care au prognozata totusi o crestere pozitiva in 2009;

. gradul mai scazut de intermediere financiara (credit neguvernamental ca proportie in PIB), care implica, ceteris paribus, o contractie mai mica a economiei datorate canalului financiar;

. faptul ca Romania are o balanta energetica aproape echilibrata, nefiind nici in situatia tarilor mari importatoare de energie (majoritatea tarilor din Europa Centrala si de Est), nici in situatia tarilor mari exportatoare de energie din estul continentului, care sufera ca urmare a reducerii pretului petrolului;

. flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din socurile exogene sa se disipeze asupra variabilelor nominale (curs de schimb), decat sa afecteze economia reala;

. volumul mare de fonduri structurale (inclusiv cele aferente anilor fiscali 2007 si 2008) care pot fi atrase de Romania, conform regulii t+2.

Un alt set de argumente privind mentinerea cresterii economice in teritoriu pozitiv porneste de la analiza componentelor PIB (consumul, investitiile si exportul net):

. in ceea ce priveste consumul, nu trebuie neglijat stimulentul fiscal injectat in economie in ultimele luni ale anului 2008, echivalent cu aproximativ 3 procente din PIB si care isi va produce efectele in economie in lunile urmatoare;

. tot in privinta consumului, reducerea la un sfert a pretului petrolului fata de vara anului 2008 este echivalenta cu un masiv stimulent pentru consum. A nu se uita ca preturile combustibililor (benzina si motorina) sunt cu 15 la suta mai mici in prezent decat acum opt-noua luni, in pofida deprecierii semnificative a leului

fata de dolar, care a avut loc intre timp;

. in ceea ce priveste investitiile, o buna parte din investitiile private care nu se vor mai face in 2009 vor fi inlocuite cu investitii publice, daca structura bugetului aprobat va fi confirmata in practica;

. cu privire la exportul net, exista toate sansele ca el sa aiba o contributie negativa in scadere la cresterea PIB: chiar daca exporturile totale vor scadea, importurile totale vor scadea si mai mult in anul 2009.

Chiar daca este evident ca o serie de domenii care pana in 2008 au constituit motoarele cresterii economice (activitatile mobiliare, financiar-bancare, importurile de autoturisme, industria metalurgica, industria chimica, industria constructoare auto) vor cunoaste scaderi in anul 2009, exista totusi domenii (IT, telecomunicatii, industria alimentara si a medicamentelor, servicii publice) care se pot dezvolta si care pot

mentine cresterea economica in teritoriu pozitiv. In acelasi timp trebuie tinut cont ca este necesar un efort de refacere a increderii consumatorilor in evolutia economiei, incredere ce a fost redusa substantial (asa cum arata indicele increderii in economie publicat de CE), pe fondul unei tratari emotionale a crizei.

In concluzie, sectorul privat a redus deja deficitul sau extern anul trecut, dar el ramane relativ mare. Estimez ca ajustarea va continua semnificativ si in 2009. In acelasi timp, politica fiscala a fost procicilica si a contribuit la accentuarea deficitului extern al economiei romanesti. In momentul de fata sunt necesare masuri care sa asigure reducerea ordonata a deficitului de cont curent la niveluri sustenabile, prin diminuarea deficitului bugetar si adaptarea mai buna a mix-ului de politici la magnitudinea deficitelor. Ponderea cheltuielilor publice pentru investitii trebuie crescuta.

De asemenea, trebuie mai bine pregatita absorbtia de fonduri europene si adoptarea unor acorduri de finantare cu organisme internationale incepand cu Comisia Europeana si Banca Centrala Europeana. Sectorul privat trebuie sa restabileasca corelatia dintre salarii si productivitatea muncii care sa-i asigure competitivitatea externa. Aceste politici vor reduce incertitudinea si vor reda increderea in evolutiile viitoare ale economiei. Suntem datori sa ramanem prudent optimisti!

Tintirea inflatiei si criza financiara

In continuare ma voi referi la strategia de politica monetara a BNR - tintirea inflatiei - in stransa conexiune cu criza financiara actuala si cu problemele cu care tara noastra se confrunta.

Optiunea pentru adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara a fost justificata de necesitatea realizarii unei dezinflatii sustenabile. Implementarea strategiei de tintire a inflatiei nu a fost usoara nici inainte de aparitia crizei financiare si dominanta fiscala, intrarile masive de capital, pozitia de debitor net a BNR fata de sistemul bancar si mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel ca, intre 2005 si 2007, au existat perioade in care anticipatiile inflationiste si aprecieri accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a ridicat o dilema serioasa pentru banca centrala. Cresteri ale ratei dobanzii, necesare pentru a aduce anticipatiile in linie cu tinta de inflatie, atrageau si mai multe capitaluri straine, apreciind nesustenabil leul.

Odata cu declansarea crizei financiare in iulie 2007, o parte dintre aceste conditii a disparut. Astazi BNR tinde sa fie creditor net al sistemului bancar, iar intrarile de capital strain s-au atenuat in mod semnificativ. Dar aceasta nu simplifica implementarea politicii monetare. Dimpotriva, criza financiara a sporit volatilitatea pe pietele monetara si valutara si tinde sa amplifice incetinirea activitatii economice. Pe

de o parte, reducerea finantarilor externe si existenta dezechilibrelor externe mari au declansat deprecierea leului, care alimenteaza inflatia si face necesara o rata a dobanzii

relativ inalta. Mai mult, cei cu datorii in euro si alte valute, si astfel sistemul financiar, sunt vulnerabili la o depreciere semnificativa a leului. Pe de alta parte, rate mai inalte ale dobanzii ar tinde sa franeze cresterea economica si, mai mult, ar crea costuri pentru cei ce au datorii, riscand sa destabilizeze sectorul financiar. In aceste conditii apare problema delicata a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea

stabilitatii preturilor si asigurarea stabilitatii financiare.

Friedman (1968) si Phelps (1968) au aratat ca nu exista compromis pe termen lung intre inflatie si somaj. De aici rezulta ca obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie sa fie atingerea unei inflatii scazute si stabile. S-a observat ca inflatia scazuta si stabila ajuta cresterea economica sustenabila pe termen lung. In consecinta inflatia scazuta si stabila reprezinta atat un scop in sine, cat si un mijloc de realizare a unei cresteri economice sustenabile (Bernanke, 2006).

Eficienta politicii monetare in atingerea acestui obiectiv este insa limitata daca nu exista stabilitate financiara. Unul dintre principiile macroeconomice de baza afirma ca frictiunile pe plan financiar influenteaza in mod substantial ciclul de afaceri. Astazi, pe plan mondial, acest lucru este foarte evident. Bancile centrale ale lumii incearca sa mentina stabilitatea financiara si sa evite recesiunea si depresiunea economica.

Experientele anterioare par sa confirme viziunea conform careia inflatia este principala sursa de instabilitate financiara. De obicei perioade caracterizate de inflatie inalta au fost si cele cu instabilitate financiara severa si cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune in urma adoptarii de catre autoritati a unor masuri inadecvate de temperare a inflatiei.

Totusi, literatura economica recenta evidentiaza faptul ca un nivel scazut al inflatiei nu reprezinta o conditie suficienta pentru asigurarea stabilitatii financiare pe termen lung (Crockett, 2003). In economiile contemporane, un nivel scazut si stabil al inflatiei a condus la crearea unui climat economic nou, care necesita reconsiderarea cu rigurozitate a relatiei dintre stabilitatea preturilor si stabilitatea financiara. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou front de lupta, cel consacrat combaterii instabilitatii

financiare. In acest sens, experienta unor tari asiatice din anii 1997-1998 si actuala criza economica si financiara conduc la reconsiderarea masurii in care banca centrala detine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preturilor si stabilitatea financiara in ipoteza in care realizarea acestora necesita adoptarea unor masuri conflictuale.

Experienta Romaniei arata ca stabilitatea financiara prezinta o importanta deosebita pentru stabilitatea preturilor. Pe buna dreptate, Romania a fost criticata pentru intarzieri in dezinflatie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. Tara noastra a realizat o rata medie de dezinflatie de 5,8 puncte procentuale pe an in perioada 2000-2007, in paralel cu mentinerea stabilitatii sistemului financiar. Dar daca BNR ar fi suplinit acest deficit de reforme prin cresteri mai abrupte ale ratelor dobanzii situatia financiara a firmelor si a gospodariilor s-ar fi deteriorat. Si astfel s-ar fi deteriorate stabilitatea financiara a sectorului bancar. In final, insasi ritmul dezinflatiei ar fi fost, probabil, mai mic decat cel realizat. Lectia care trebuie invatata este aceea ca, pe termen lung, incapacitatea mentinerii stabilitatii financiare nu poate sa conduca decat la o reinflamare a inflatiei.

Interventiile valutare

Prin adoptarea tintirii inflatiei am optat sa facem cat mai mult loc pietei in stabilirea cursului de schimb. Totusi, au fost situatii cand fluctuatiile leului au fost cu mult in afara limitelor justificate de fundamentele cursului de schimb. Asa a fost cazul de mai multe ori in intervalul 2004-2007, cand au existat intrari masive de capital si leul s-a apreciat foarte mult. Asa s-a intamplat, in anumite perioade, si dupa declansarea crizei

financiare internationale actuale, inclusiv in 2009. Acestea au fost motivele pentru care am adoptat o flotare controlata a cursului de schimb. Ceea ce nu inseamna ca intervenim in piata valutara in mod discretionar.

Politica BNR privind interventiile pe piata valutara a fost ghidata de filozofia conform careia o volatilitate inalta a cursului de schimb este daunatoare atat pentru obiectivul privind inflatia, cat si pentru sanatatea financiara a sectorului real si a celui financiar.

Cu aceasta filozofie, BNR a promovat un curs de schimb flotant, care i-a permis atat sa utilizeze valentele pietei libere si sa descurajeze comportamentele speculative, cat si sa evite aprecierile excesive.