Investitiile straine directe - instrument al corporatiilor transnationale in procesul globalizarii

Investitiile straine directe - instrument al corporatiilor transnationale in procesul globalizarii

Investitiile straine (directe si de portofoliu) reprezinta instrumentul aflat la baza aparitiei corporatiilor transnationale. Investitiile straine directe presupun infiintarea sau cumpararea unui activ generator de venit intr-o tara straina asupra caruia firma investitoare detine controlul. Modalitatile concrete de implantare a investitiilor straine directe sunt numeroase, de la o participare minoritara pana la detinerea integrala a capitalului unei filiale. De regula, sunt preferate investitiile care le asigura proprietatea integrala asupra filialelor. Controlul total al filialelor externe este o garantie pentru societatea-mama ca politica sa va fi respectata. De asemenea controlul total asupra filialelor asigura pastrarea avansului tehnologic, impiedicand difuzarea know-how-ului[1]. Strategia cea mai convenabila de implantare externa o reprezinta cumpararea unor societati deja in functiune. Aceasta cale permite economisirea de timp si de bani, utilizarea de salariati care cunosc bine munca lor, beneficiul unei conduceri care cunoaste caracteristicile pietei locale. Sunt situatii in care legislatia locala nu permite corporatiilor transnationale cumpararea pachetelor majoritare de actiuni (spre exemplu legislatia nipona), caz in care apar intreprinderi mixte.

Banca Nationala a Romaniei realizeaza urmatoarele precizari metodologice in legatura cu investitiile straine directe din Romania:

Investitia straina directa este o relatie investitionala de durata, intre o entitate rezidenta si o entitate nerezidenta; de regula, implica exercitarea de catre investitor a unei influente manageriale semnificative in intreprinderea in care a investit. Sunt considerate investitii straine directe: capitalul social varsat si rezervele ce revin unui investitor nerezident care detine cel putin 10% din capitalul social subscris al unei intreprinderi rezidente, creditele dintre acest investitor si intreprinderea in care a investit, precum si profitul reinvestit de catre acesta.

Investitorul strain direct este o persoana juridica, persoana fizica sau grup de persoane ce actioneaza concertat, care detine cel putin 10% din capitalul social subscris (respectiv din capitalul de dotare al entitatilor fara personalitate juridica) sau cel putin 10% din voturi, intr-o intreprindere situata in afara propriei tari de rezidenta

Intreprinderea investitie straina directa este o intreprindere cu sau fara personalitate juridica, in care un investitor nerezident detine cel putin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare in cazul intreprinderilor fara personalitate juridica (sucursale). Detinerea a cel putin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare, este primordiala in stabilirea relatiei de investitie directa

Investitia directa reversibila este relatia investitionala de sens contrar investitiei straine directe pe care o intreprindere investitie straina directa rezidenta o are cu investitorul strain direct, daca intreprinderea rezidenta are o participatie de sub 10% din capitalul social al investitorului strain direct.

Componentele investitiilor straine directe pot fi:

· Capitaluri proprii: capitalul social subscris si varsat, atat in numerar cat si prin contributii in natura, detinut de nerezidenti in companii rezidente, precum si cota aferenta din rezerve; in mod corespunzator, in cazul sucursalelor, se ia in considerare capitalul de dotare aflat la dispozitia acestora.

· Creditul net: creditele primite de catre intreprinderea investitie straina directa de la investitorul strain direct sau din cadrul grupului de firme nerezidente din care face parte acesta, mai putin creditele acordate de catre intreprinderea investitie straina directa investitorului strain direct sau unei alte firme din cadrul grupului respectiv de firme.

Tipurile investitiilor straine directe ( diferentiate dupa contributia fluxului de participatii straine la capital in intreprinderile investitie straina directa

· Greenfield: infiintarea de intreprinderi de catre sau impreuna cu investitori straini (investitii pornite de la zero);

· Fuziuni si achizitii: preluarea integrala sau partiala de intreprinderi de catre investitori straini de la rezidenti;

Dezvoltare de firme: majorarea detinerilor de capital ale investitorilor straini in intreprinderi investitie straina directa

In prezent, in cazul investitiilor pe pietele financiare mai ales (cumpararea de actiuni sau de obligatiuni de exemplu), se face o distinctie clara intre investitia pura si investitia in scop speculativ (la crestere). In primul caz investitorul este interesat de detinerea activelor o perioada mai indelungata in portofoliu, de incasarea dividendului si eventual de controlul in cadrul companiei in timp ce in al doilea caz interesul major al investitorului este generat de modificarea ulterioara a pretului activului financiar achizitionat. Capitalurile speculative au o mobilitate foarte mare in timp si in spatiu, in unele cazuri avand un efect destabilizator pentru evolutia pietelor de capital sau a balantei de plati externe.

Principala modalitate de realizare a investitiilor straine o reprezinta achizitiile internationale, respectiv:

A. Preluarile de firme reprezinta o achizitie in urma carora firmele raman separate din punct de vedere juridic in urma tranzactiei, tranzactia avand ca obiectiv dobandirea unui numar suficient de mare de actiuni (si de voturi) ale firmei achizitionate astfel incat firmei care face achizitia sa i se asigure controlul asupra deciziilor.

De obicei, in urma diverselor operatiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adica a unei firme care detine participatii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme. Un holding pur nu are operatiuni de afaceri propriu-zise, singurele sale active fiind activele financiare ale celorlalte firme. Un holding operational este o companie care detine si ea participatii de control, dar care desfasoara si operatiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a transnationalelor sunt holdinguri operationale, prin aceea ca detin participatii la capitalul filialelor lor din strainatate, dar si la capitalul celor nationale. Principalele considerente care determina firmele sa creeze holdinguri sunt urmatoarele :

cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de piata deosebit de intins.

riscul este mai usor de izolat

Exista, insa, si inconveniente legate de existenta si functionarea holdingurilor:

adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori : prima data ca profit al firmei-fiica, a doua oara la transferul internationale catre firma-mama, a treia oara ca profit al firmei-mama si a patra oara ca venit al actionarilor;

vulnerabilitatea in fata legislatiei anti - trust si anti - capital strain este ridicata, deoarece un holding este usor de 'desfacut in bucati', fiind suficienta in acest sens o lege prin care investitorul strain este obligat sa-si vanda participatia la capitalul social al firmei vizate.

Preluarile amicale constau in aceea ca managementul firmei-tinta si-a dat acordul pentru realizarea tranzactiei, avand loc negocieri pentru perfectarea ei. Aceste preluari sunt caracterizate de negocieri detaliate. Intr-o astfel de achizitie, vanzatorii se afla in cea mai delicata pozitie. In cazul preluarilor ostile, acordul conducerii firmei vizate nu a fost obtinut sau aceasta din urma nici macar nu stie ca face obiectul unei incercari de preluare. Preluarile ostile au putine lucruri in comun cu cele amicale. Jargonul lor, cuprinzand elemente ca raiduri, contraatacuri, cavaleri albi sau negri, sugereaza ca ele au mai mult de a face cu razboiul decat cu afacerile.

Etapele preluarii unei firme sunt :

Etapa I: Ramasaj bursier: presupune achizitionarea unui pachet de actiuni de la compania tinta direct de pe piata bursiera. Exista in prezent mai multe strategii in acest sens:

cumpara transe succesive ale firmei, dar in cantitati mici.

lansarea unei actiuni masive de cumparare a unei cote mari din actiunile firmei care se incearca a fi preluata.

cumpararea unei optiuni irevocabile de vanzare asupra actiunilor firmei-tinta detinute de un anumit investitor.

Etapa II: Oferta publica de preluare: presupune lansarea prin intermediul bursei a unei oferte de cumparare a firmei tinta. Aceasta se poate realiza prin diferite metode:

Oferta de cumparare a actiunilor la un pret ridicat incat sa fie descurajate firmele terte in privinta unor eventuale preluari.

Oferta pentru un pret foarte scazut, in speranta ca firma-tinta va putea fi achizitionata la o valoare mai redusa decat cea reala.

O varianta a acestei oferte este aceea in care achizitorul pleaca de la o oferta foarte redusa, dar este pregatit sa plateasca un pret ridicat pentru firma-tinta.

Strategii de protectie in cazul preluarilor sunt:

I. Strategii de tip preventiv: se refera la intarirea controlului asupra capitalului social prin crearea unei mase sigure de actionari:

1. Autocontrolul: - detinerea de catre firma a unei asemenea parti din propriile actiuni, astfel incat sa se asigure controlul asupra deciziilor luate in Consiliul de Administratie.

2. Constituirea de nuclee dure: atragerea ca actionari (de regula, cu participari minoritare de 2-5%) a unor persoane de incredere, contribuind la formarea unei pozitii majoritare de control in Adunarea Generala a actionarilor

3. Holdinguri necotate: - sunt formate si gestionate de actionarii principali, reprezentati in Consiliul de Administratie;

4. Voturile multiple: - atribuirea lor catre actionarii care formeaza grupul principal.

II. Strategii de tip defensiv - sunt puse in aplicare atunci cand o firma face obiectul unei preluari ostile si vizeaza cresterea sau protejarea capitalului firmei vizate pentru a face oferta de cumparare mai oneroasa si, deci, mai dificil de realizat

1. Majorarea capitalului - are loc in perioada de valabilitate a ofertei publice de cumparare; se realizeaza de Consiliul de Administratie, dar numai in limitele delegarii de autoritate din partea Adunarii Generale a Actionarilor;

2. Emisiunea de actiuni sau de obligatiuni - obligatiunile au asociate drepturi de cumparare pentru actiunile firmei-tinta, ele fiind rezervate actionarilor principali, cei interesati in mentinerea statutului firmei;

3. Incheierea unor pacte cu actionarii: - acestia convin sa se opuna unor eventuale oferte publice de cumparare : se obliga sa nu isi vanda actiunile, fara sa le ofere mai intai celorlalti actionari, interesati in mentinerea firmei;

4. Schimbarea statutului de functionare a firmei: - cel mai adesea, se modifica regulile de luare a deciziilor, astfel incat cele mai importante decizii (fuziune, dezmembrare, incetarea activitatii) sa necesite o majoritate calificata sau chiar pana la 80% din drepturile de vot;

5. Pamantul parjolit: - vanzarea rapida de catre firma-tinta a celor mai valoroase dintre activele sale ('perlele coroanei') pentru a reduce interesul invadatorului (firmei achizitoare);

6. Pilulele otravite: - firma tinta emite actiuni speciale, care dau dreptul actionarilor sa ceara rascumpararea titlurilor dupa preluare cu o prima, ceea ce majoreaza costurile invadatorului. Formele sale alternative constau in acumularea de noi datorii sau auto-lichidarea in cazul preluarii ostile;

7. Contraatacul: - firma-tinta cumpara, la randul ei, actiuni ale invadatorului, pentru a le putea folosi ulterior ca instrument de negociere

8. Metoda convingerii: - consta in rascumpararea, cu o prima, de catre firma-tinta, a actiunilor sale aflate in posesia invadatorului, cu promisiunea acestuia de a inceta agresiunea;

9. Alarma radar: - urmarirea atenta de catre managementul potentialei firme-tinta a tendintelor de achizitie de pe piata a actiunilor sale, pentru a sesiza o eventuala incercare de preluare;

10. Parasutele aurii: - obligarea invadatorului de a plati prime prohibitive managementului firmei tinta daca, dupa preluare, aceasta doreste sa schimbe echipa de manageri.

B. Fuziunile

Fuziunile reprezinta combinarea a doua firme intr-una singura, care detine patrimoniile unite ale celor doua. Din punct de vedere tehnic, fuziunile sunt de doua feluri : absorbtii si consolidari.

Absorbtia (fuziunea prin 'inghitire') este combinatia a doua firme, in urma careia firma achizitoare isi continua operatiunile, dar firma achizitionata isi inceteaza existenta. Activele si pasivele firmei achizitionate sunt preluate de firma care supravietuieste tranzactiei. O absorbtie poate imbraca forma unei fuziuni statutare sau a achizitionarii de active a firmei tinta.

Fuziunea statutara, denumita astfel pentru ca este realizata in conformitate cu statutul firmei, actiunile firmei achizitionate sunt preschimbate direct pe actiuni ale firmei achizitoare, iar existenta legala a firmei achizitionate inceteaza in mod automat. Desi ea implica un schimb de actiuni pe actiuni, firma achizitoare poate cumpara actiunile firmei tinta cu plata in numerar sau in alte active financiare si apoi, ca singur actionar al firmei tinta, le poate schimba in cadrul unei fuziuni statutare.

Achizitionarea de active consta in aceea ca firma achizitoare cumpara activele si, de obicei, isi asuma si pasivele firmei tinta. Cumpararea se face in schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului. Dupa cumparare, singurele active ale firmei achizitionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor. Dupa ce sunt achitate pasivele neasumate de achizitor, firma achizitionata este lichidata prin distribuirea activelor sale catre actionari sub forma de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvata.

O consolidare este reprezentata de combinarea a doua sau mai multe firme intr-o corporatie nou creata : firmele A si B sunt combinate intr-o noua firma, C. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea actiunilor ordinare ale celor doua firme pe actiuni ale noii firme, C. Activele si pasivele lui A si B sunt transferate firmei C, iar vechile firme A si B isi inceteaza existenta.

Atragerea investitiilor straine directe de catre tarile receptoare se realizeaza prin asigurarea de catre acestea a unor conditii de natura politica, economica si legislativa :

- cadrul institutional si legislativ functional, stabil, transparent si predictibil ;

- climat investitional de calitate ;

- regim comercial si de schimb valutar liber ;

- eliminarea barierelor din calea investitiilor ;

- tratament egal pentru investitorii autohtoni si straini.

In general, pentru atragerea investitiilor straine directe sunt utilizate urmatoarele categorii de instrumente:

Ø      fiscale (scutiri de la plata impozitului pe profit pe o perioada de timp, deduceri ale impozitului in functie de valoarea investitiilor, etc);

Ø      financiare (acordarea de sume gratuite pentru investitii in infrastructura, credite cu dobanzi reduse, etc);

Ø      alte stimulente (preturi preferentiale ale terenurilor pentru anumite obiective, scutirea de la plata chiriilor pentru o perioada de timp fara plata, etc).

Factorii determinanti in atragerea investitiilor straine directe sunt :

• Dimensiunea pietei interne. Investitiile straine directe se vor orienta catre o piata care atinge o anumita dimensiune de dezvoltare, necesara pentru implementarea eficienta a tehnologiei de productie. Odata ce un investitor strain a implementat o unitate de productie intr-o tara, fluxul de capital strain va creste pe masura cresterii cererii. In analizele empirice, dimensiunea pietei este aproximata prin produsul intern brut sau produsul intern brut per capita. Rolul cresterii cererii este explicat prin relatia dintre cererea agregata si stocul de capital necesar pentru satisfacerea acesteia.
• Evolutia cursului de schimb. Aprecierea monedei nationale poate conduce la cresterea fluxului de investitii straine directe realizate de o companie, intrucat ofera acesteia fonduri pentru potentiale investitii la un cost mai redus decat al altor companii din terte tari care inregistreaza deprecierea monedei lor. Pe de alta parte, daca investitiile straine directe realizate de o companie sunt motivate de achizitia unor active care pot fi transferate pe mai multe piete fara ca acest lucru sa implice o tranzactie de natura materiala (de exemplu, active specifice companiei cum ar fi tehnologie sau abilitati manageriale) atunci aprecierea cursului de schimb al monedei straine va diminua costul activului in respectiva moneda straina.
• Nivelul costului fortei de munca. Nivelul costului fortei de munca poate de asemenea influenta decizia unei companii multinationale de a investi intr-o tara sau alta in special in cazul acelor firme care activeaza in domenii intensive in forta de munca.
• Impactul integrarii economice asupra fluxului de investitii straine directe. Companiile multinationale, actorii principali ai procesului international de alocare a resurselor, isi reorganizeaza diviziunea regionala a muncii in interiorul unei zone integrate din punct de vedere economic prin modificarea locatiilor de productie in interiorul acestei zone conform distributiei avantajului comparativ. Procesul integrarii economice poate spori avantajele locationale ale pietelor statelor membre prin distribuirea acestora intre piete, astfel oferind noi oportunitati de crestere a profitului prin derularea activitatilor productive in interiorul zonei integrate economic. Efectele dinamice ale integrarii economice cum ar fi: economiile de scala, efectul reducerii costului, cresterea competitivitatii prin eficienta productiei deriva din dimensiunea mai mare a pietei, cresterea oportunitatilor si economiile de scala mai mari. Aceste efecte conduc la sporirea nivelului profitului si cresterea investitiilor, imbunatatind totodata avantajele specifice companiilor legate de proprietate.

Sub impactul intensificarii activitatii corporatiilor multinationale si a eforturilor de liberalizare a pietelor si comertului, investitiile straine directe pe plan mondial au inregistrat cresteri importante in ultimii ani. Astfel, in anul 2005 fata de anul 1990 se observa o crestere a intrarilor de investitii straine directe cu 456% de la 1 764 769 milioane dolari in 1990 la 9 826 758 milioane dolari in 2005. Principala destinatie a investitiilor straine directe a fost economiile dezvoltate, fiind preferat sectorul serviciilor.

Tabel nr. 1.4

Intrari de investitii straine directe pe domenii de activitate (milioane dolari)

Sursa: World Investment Report 2007, UNCTAD, p. 256

Cresterea investitiilor directe in tarile puternic dezvoltate din punct de vedere economic a fost generata de stabilitatea politica si sociala, legile clare si simple din aceste tari, care au oferit garantie si siguranta plasamentelor investitionale.

Investitiile straine directe au marcat de la un an la altul noi recorduri, intrarile de investitii straine directe pe plan mondial ajungand in anul 2006 la 1 305 852 milioane dolari fata de 55 262 milioane dolari in anul 1980 sau 201 594 milioane dolari in anul 1990[2]. Statele Unite ale Americii s-au situat in 2006 pe pozitia de lider al in tarilor investitoare, iar Uniunea Europeana a ramas cea mai mare regiune gazda cu 41% din totalul intrarilor de investitii straine directe.

Numarul si valoarea investitiilor greenfield realizate si atrase sunt indicatori importanti ai fluxurilor investitionale internationale prin care este relevata cresterea interconexiunilor intre economiile nationale.

Tabel nr. 1.5

Numarul proiectelor de investitii greenfield in functie de destinatie si de sursa, in perioada 2002-2006

Sursa: World Investment Report 2007, UNCTAD, p. 236

Pe fondul unui nivel scazut al impozitarii veniturilor companiilor si avand avantajul apartenentei sau viitoarei apartenente la Uniunea Europeana, tarile Centrul si Estul Europei au devenit o destinatie importanta pentru investitiile straine directe in ultimii ani. Cu o populatie totala care depaseste putin 100 milioane locuitori, CEE - 10 (Bulgaria, Cehia, Estonia, Ungaria, Letonia, Lituania, Polonia, Romania, Slovacia si Slovenia) au atras 174,1 miliarde $ prin investitii straine directe intre 2001 si 2006. In aceeasi perioada, Brazilia (cu o populatie de 186 milioane locuitori) a primit 99,8 miliarde $ din investitii straine directe, Rusia (142 milioane locuitori) 65, 7 miliarde $ si India (1,1 miliarde locuitori) 37,1 miliarde $.

Tabel nr. 1.6

Evolutia intrarilor de     ISD ca pondere in PIB intre anii 2000-2006

Sursa: calculat dupa UNCTAD handbook of statistics, 2008, p. 346 si p. 395

In topul statelor membre ale Uniunii Europene se afla Bulgaria si Romania care au reusit sa atraga, in medie, investitii straine directe reprezentand 15%, respectiv 8% din PIB cu o cota de impozitare a veniturilor companiilor de 15% si 16%. Ungaria si Slovacia au reusit sa atraga, in medie, investitii straine directe reprezentand 6% din PIB cu o cota de impozitare a veniturilor companiilor de 17,5%, respectiv 19%. In schimb, in tarile care au practicat cote mari ale impozitului pe veniturile companiilor (Spania, Germania, Italia, Franta) intrarile de investitii straine directe, ca pondere in PIB, au fost modeste. Prin urmare, alaturi de dimensiunea pietei interne, evolutia cursului de schimb, costul fortei de munca si integrarea economica, nivelul impozitarii veniturilor companiilor constituie un factor determinant in atragerea investitiilor straine directe. O exceptie, de la aceasta regula o reprezinta Cipru, Luxemburg, Malta si Belgia, tari care, in prezent, prezinta o serie de trasaturi specifice paradisurilor fiscale, reusind sa atraga capitalurile straine prin alte instrumente decat nivelul redus al cotei impozitului pe veniturile companiilor (spre exemplu, posibilitatea infiintarii companiilor "off-shore", scutiri de la plata impozitului pe profit pentru societatile care investesc in inalta tehnologie, scutiri de la plata impozitului pe dividende s.a.).

Fenomenul de expansiune puternica a investitiilor straine directe are la baza urmatoarele cauze:

liberalizarea regimului juridic al investitiilor straine de catre foarte multe state, prin abolirea unor procedee restrictive si inlaturarea altor obstacole existente in calea liberei circulatii a capitalului. Masurile de liberalizare a investitiilor directe au urmarit atat cresterea fluxurilor de capital, de tehnologie si know-how, cat si cresterea eficientei propriilor economii prin marirea presiunii concurentiale pe piata;

formarea unui volum important de capitaluri, absorbite pe de o parte de pietele autohtone, dar pe de alta parte, in cautare de noi piete unde sa-si gaseasca o valorificare superioara;

afirmarea importantei productiei internationale, ajuns sa ofere 25% din productia mondiala, promovata in primul rand de corporatiile transnationale;

deschiderea unor noi sectoare de achizitie participarii intreprinderilor straine (sectorul bancar, transporturile, telecomunicatiile etc) ;

numarul foarte mare de fuziuni si achizitii intre firme, ca urmare a necesitatii consolidarii financiare a respectivelor firme in raport cu concurenta ;

realizarea unor parteneriate strategice sub diverse forme de la societati mixte, pana la acorduri de leasing, subcontractare, franciza, marketing, cercetare-dezvoltare. Aceste parteneriate ofera posibilitatea accesului la o serie de tehnologiicomplementare, reducerii costurilor si riscurilor creand astfel o forta sinergica mai mare asociata cercetarii-dezvoltarii;

cresterea fluxurilor comerciale internationale;

cresterea profiturilor firmelor implicate in activitatea investitionala internationala.

Factorul principal care a dus la sporirea volumului fluxurilor investitionale l-a constituit, insa, expansiunea companiilor transnationale. Cresterea volumului investitiilor straine directe ca urmare a intensificarii activitatii companiilor transnationale se explica prin performantele economice obtinute de filialele lor in strainatate. Din analiza datelor evidentiate de World Investment Report 2007 reiese ca:

a) valoarea productiei brute realizata de filialele straine a ajuns in anul 2006 la 4 862 miliarde dolari fata de 1 501 miliarde dolari in anul 1990;

b) activele totale detinute de filialele straine au atins in anul 2006 valoarea de 51 187 miliarde dolari fata de 6 036 miliarde dolari in anul 1990;

c) valoarea exporturilor realizate de filialele straine a ajuns in anul 2006 la 4 707 miliarde dolari fata de 1 523 miliarde dolari in anul 1990;

d) numarul angajatilor in filialele straine a ajuns in anul 2006 la 72 627 mii persoane fata de 25 103 mii persoane in anul 1990.

Performantele statelor implicate in activitatea investitionala internationala sunt masurate potrivit UNCTAD cu ajutorul Inward FDI Performance Index, indice care masoara gradul de extensie al marimii economiei unei tari gazda prin intrari de investitii straine directe. El se bazeaza pe 12 variabile economice si strucrurale (nivelul PIB/locuitor, rata de crestere a PIB-ului real, ponderea exporturilor in PIB, infrastructura de comunicatii, exporturile de resurse naturale ca pondere in exporturile mondiale, riscul de tara, cantitatea de energie consumata pe locuitor, ponderea cheltuielilor pentru cercetare-dezvoltare in veniturile nationale brute, ponderea studentilor in total populatie, importurile de componente electronice si de automobile ca pondere importurile mondiale, exporturile de servicii ca pondere in exporturile mondiale, intrarile de capitaluri straine ca pondere in volumul de capitaluri straine intrate in toate economiile lumii) carora li se aloca scoruri. Potrivit acestui indice in topul tarilor care ofera cel mai propice mediu pentru activitatea investitionala internationala se afla Luxemburg, Hong Kong, Islanda, Singapore, Malta, Bulgaria, Iordania, Estonia, Belgia s.a.

In ultimii ani, numeroase tari au introdus masuri destinate a imbunatati climatul lor investitional. Numarul de tari care au introdus masuri favorabile investitiilor straine directe a crescut in anul 2006 la 147 fata de 77 in anul 1992.

Pe parcursul anilor, investitiile straine directe au devenit mai importante pentru companiile transnationale decat comertul exterior, deoarece genereaza noi locuri de munca, aduc o tehnologie avansata care determina cresterea productivitatii muncii si reprezinta prin impozite si taxe sursa de venit la bugetul de stat a tarii-gazda. Daca o lunga perioada de timp, comertul mondial a constituit mecanismul principal prin care economiile nationale au fost legate intre ele, astazi investitiile au devenit mai importante in integrarea tuturor tarilor in economia mondiala. Investitiile straine directe nu reprezinta doar un simplu mecanism de integrare a pietelor, ci liantul dintre sistemele productive ale diverselor tari.

SURSELE DE FINANTARE ALE COMPANIEI TRANSNATIONALE

Companiile transnationale apeleaza la doua tipuri de resurse principale, pentru finantarea proiectelor lor de investitii:

resurse ce provin din mediul intern al firmei;

resurse ce provin din mediul extern al firmei

A.     Sursele interne de finantare

In figura de mai jos este prezentata o clasificare a resurselor interne de finantare a proiectelor investitionale realizate de firma transnationala.

Fig. 1. Sursele interne de finantare a transnationalei

Cea mai mare pondere in totalul surselor de finantare a capitalului propriu al proiectului o are participarea societatii - mama la constituirea capitatului noi entitati vizate de proiectul de investitii.

In cazul in care realizeaza economii de cost fata de contractarea de credite bancare pe termen scurt, comparabile transnationale apeleaza la imprumuturile in numerar sub forma fondurilor mobilizate pe termen scurt la nivelul firmei mama sau al filialelor.

Modalitatile efective de derulare a procesului de finantare din surse interne a proiectelor de investitii straine directe ale corporatiei transnationale depind in mare masura de evolutiile inregistrate in organizarea functiei financiare in cadrul acestui tip de agent economic. In ultimele decenii functia financiara a inregistrat modificari, a devenit mai complexa, fapt materializat prin centralizarea operatiunilor de trezorerie a reprezentat efectul modificarilor numeroase de pe pietele financiare internationale. Cele mai importante astfel de modificari au fost:

a) cresterea variabilitatii cursului de schimb si a ratelor de schimb;

b) modificarea costurilor de tranzactionare pe care pe care le-au cunoscut departamentele financiare ale transnationalelor in anii 70 si 80

c) trecerea dupa 1973 la sistemul cursurilor de schimb fluctuante;

d) cresterea varietatii produselor de management al riscului valutar;

e) cresterea semnificatiei informatiilor valutare, precum si a rolului de consultanta si de legatura jucat de departamentul financiar;

f)       de reglementarea platilor financiare mondiale si crearea si dezvoltarea unor noi instrumente financiare;

g) modificarile produse in costul tranzactiilor financiare de-a lungul ultimelor decenii;

h) cresterea sferei de cuprindere a tranzactiilor financiare interne ale corporatiei datorita sofisticarii tranzactiilor de trezorerie si ameliorarii tehnologiei informatice din anii 80.

Costurile finantarii directe prin piete s-au redus semnificativ fata de costurile indirecte prin intermediari financiari, lucru indicat de cresterea finantarii prin titluri financiare comparativ cu finantarea bancara.

De asemenea, modificarile produse pe pietele financiare internationale s-au combinat cu cresterea gradului de internationalizare a afacerilor, oferind astfel un teren fertil pe care au inflorit noi competente ale functiei financiare. Astfel, afirmarea functiilor financiare sofisticate in multe transnationale a consolidat rolul trezoreriei ca si coordonator sa in unele cazuri, furnizor al serviciilor financiare prestate in interiorul grupului transnational. Atentia s-a focalizat prin urmare asupra nevoii unui management pro-activ al obtinerii de fonduri si servicii financiare din exteriorul firmei.

In ultimul deceniu s-au manifestat destul de intens finantarea din surse interne ale transnationalei si tranzactionarea directa pe piata, fara intermedierea bancilor

B.     Sursele externe de finantare

Chiar daca finantarea proiectelor investitionale din sursele interne ale corporatiei transnationale, a capatat o importanta deosebita dupa anii 90, nu inseamna decat diminuarea relativa a importantei finantarii prin surse externe ale transnationalei. Finantarea proiectelor de investitii straine directe prin fonduri atrase de la surse externe corporatiei a ramas principala modalitate de finantare la care apeleaza operatorii globali.

In figura de mai jos sunt prezentate in mod succint principalele surse de finantare din mediul extern ale companiei transnationale.

Clasificarea surselor externe de finantare

in functie de perioada pentru care sunt mobilizare resursele se disting:

a.       surse de finantare pe termen scurt (piete monetare)

b. surse de finantare pe termen lung

in functie de provenienta surselor de finantare externe distingem:

a.       piete bancare

b. piete de titluri de valoare

Fondurile provenite din mediul extern pot fi furnizate de creditori sau de investitori. Creditorii acorda imprumuturi, iar investitorii cumpara titluri de valoare emise de corporatia transnationala.

in functie de ansamblul reglementarilor ce guverneaza derularea operatiunilor pe o anumita piata si relatiile ce se stabilesc intre participantii la aceste operatiuni putem vorbi de:

a.       piete nationale

b. piete internationale

Pietele financiare nationale au aparut in secolul al XIX-lea, cand la nivelul unor banci apareau disponibilitati temporare de fonduri, in timp ce altele din aceeasi tara erau in cautare de fonduri, iar cele dintai au inceput sa le imprumute pe celelalte. Cu timpul numarul bancilor si al operatiunilor au crescut si a devenit dificil sa se contracteze 2 institutii interesate, una cu surplus, iar alta cu necesar de resurse financiare. Ca urmare, au aparut firme specializate pe intermedierea intre cei ce cautau si cei care ofereau resurse financiare. Asa s-au format pietele financiare din diferite tari.

Pe structurile nationale s-a dezvoltat piata financiara internationala care nu trebuie apreciata doar ca un ansamblu al pietelor nationale, ci ca o piata distincta si complementara acestora.

Astfel, piata financiara internationala reprezinta ansamblul institutiilor, reglementarilor si relatiilor ce se stabilesc in procesul atragerii si pastrarii de fonduri la nivel international.

Ponderea cea mai mare in totalul resurselor externe ale companiilor transnationale o au cele atrase de pe pietele internationale. Avantajele acestor resurse deriva din: caracterul "en gross" al pietei internationale si din absenta implicarii guvernamentale sub forma impozitelor, rezervelor bancare obligatorii primelor de asigurare a depozitelor, a reglementarii nivelului dobanzilor si politicii guvernamentale de alocare a creditelor.

Pietele financiare internationale sunt localizate in centre financiare internationale, cele mai importante, cele mai importante dintre cele contemporane sunt: Londra, Tokyo si New York. Centrele financiare internationale sunt numite si centre / piete financiare off-share.

In ultimii 30 de ani, notiunea de piata financiara internationala este tot mai des inlocuita cu notiunea de piata eurovalutelor. Eurovaluta este o valuta liber convertibila, constituita ca depozit in afara tarii de origine a ei. Prima eurovaluta a fost dolarul, celelalte eurovalute dezvoltandu-se datorita cautarii unei formule prin care sa se evite reglementarile si controlul exercitat de bancile centrale sau de guvernele tarilor de origine ale valutelor respective si, in acelasi timp, de dorinta de a fructifica cat mai convenabil disponibilitatile prin dobanda obtinuta. Acesti factori au determinat initial plasarea fondurilor in principal in statele europene, iar valutelor utilizate li s-a adaugat prefixul -euro- extinzandu-se. In prezent acceptiunea data acestuia se refera la caracteristica operatiunii si nu la locul unde este efectuata, pietele pe care se tranzactioneaza eurovalutele fiind denumite europiete.

Operatorii pe o europiata sunt de regula bancile comerciale (nationale sau sucursale si filiale ale unor banci straine, denumite si eurobanci) situate in tara acceptata pe plan international ca centru al europietei. Europiata este cea mai reprezentativa piata internationala, avand, pe langa caracteristicile acesteia si propriile sale particularitati (ex. daca valuta utilizata este straina in raport cu tara unde are lor operatiunea se deruleaza pe baza unei dobanzi specifice europietei).

Alaturi de instrumentele si tehnicile de finantare cunoscute, europiata pune la dispozitia corporatiilor transnationale si:

imprumuturile pe termen scurt pe piata eurovalutelor;

contractarea de eurocredite sindicalizate;

emiterea de euroobligatiuni;

facilitati de emisiune a eurotitlurilor de credit neasigurate;

swap-uri de dobanzi sau valute;

Ponderea cea mai mare in totalul resurselor atrase de corporatiile transnationale din mediul extern este cea mai dereglementata si prin urmare costurile sunt cele mai reduse.

C.     Instrumente de finantare internationala a capitalului de imprumut

Finantarea capitalului de imprumut pe termen scurt

Cea mai populara metoda de finantare pe termen scurt o reprezinta contractarea de imprumuturi pe europiata bancara. Companiile transnationale se finanteaza in ultimii ani in principal de pe piata eurotitlurilor de credite lansand emisiuni pe termen scurt si euroefecte de comert.

a) Imprumuturi de eurovalute pe termen scurt (Eurocurrency Short-Term Lons)

Particularitatea acestor imprumuturi este aceea ca au la baza o dobanda variabila. Dobanda de referinta in ansamblul eu este LIBOR (London Interbank Offer Rate), care reflecta nivelul dobanzilor de pe pietele internationale in mod sintetic.

Factorii care influenteaza nivelul LIBOR sunt:

cererea si oferta de fonduri pe ansamblul pietei;

cererea si oferta pentru eurovaluta respectiva;

tendinta cursurilor la vedere si la termen;

taxa oficiala a scontului in tara de origine a eurovalutei.

Eurobancile sunt cele care ofera cele mai muste fonduri pe aceasta piata. corporatiile transnationale utilizeaza adesea imprumuturile in eurovalute pe termen scurt pentru a-si intretine relatiile cu eurobancile.

F     Facilitatile neasigurate de emisiune a euroefectelor de comert - apartin pietei eurotitlurilor de credit (termen comun utilizat pentru denumirea instrumentelor de finantare a capitolului de imprumut pe termen scurt si mediu de pe piata euroalutelor).

Aceste instrumente de finantare pot fi impartite in 2 mari grupe:

i. facilitati asigurate de emisiuni de eurotitluri de credit - sunt folosite pentru vanzarea de eurotitluri de credit sub mai multe forme si anume:

facilitati de subscriere revolving;

facilitati de emisiune a eurotitlurilor de credit ;

facilitati stand by de emisiune a eurotitlurilor de credit.

ii. facilitati neasigurate de emisiune de eurotitluri de credit - sunt folosite pentru vanzarea si distribuirea de:

euroefecte de comert - reprezinta o datorie pe termen scurt a unei corporatii, cu scadente de 1, 3 sau 6 luni. Aceste titluri sunt in general scontate pe piata eurovalutelor sau cateodata vandute cu cupon;

eurotitluri de credit pe termen mediu.

Finantarea capitalului de imprumut pe termen mediu si lung.

a) Eurocreditele reprezinta imprumuturi bancare in eurovalute acordate pe termene mai mari de un an de banci din afara tarii de origine a monedei de exprimare. Baza acestor credite o formeaza creditele pe termen scurt care sunt mobilizate de banci pe piata eurovalutelor si de aceea pe piata eurocreditelor se utilizeaza dobanzile variabile specifice pietei eurovalutelor si, in special, LIBOR.

Fig. 3.     Mecanismul e functionare al eurocreditelor

1 - Incheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;

2 - Constituirea consortiului bancar;

3 - Constituirea grupului de coordonare;

4 - Stabilirea conditiilor creditului;

5 - Stabilirea sumelor subscrise de bancile din consortiu bancar;

6 - Atragerea de fonduri de pe piata monetara, depozite, investitori privati sau banci comerciale.

Avantajul si factorul de atractie al acestui tip de imprumut il reprezinta nivelul scazut al marjei fixe adaugate dobanzii de baza.

Bancile creditoare pot acorda:

credite stand by care la randul lor se impart in

F     linii de credit - reprezentand un acord intre banca creditoare si solicitantul de imprumut prin care banca se angajeaza sa-l imprumute pe cel din urma in mod succesiv pana la un plafon valoric prestabilit. Liniile de credit pot fi acordate pe o perioada de 12 si 36 luni dar pot ajunge la 5 ani, iar banca poate solicita rapoarte periodice asupra activitatii firmei, pentru a avea o imagine clara asupra posibilitatilor de asigurarea rambursarii.

F     angajamentul de creditare revolving este o varianta a liniei de credit obisnuite cu particularizarea ca pe perioada de creditare ce poate fi intre 3-5 ani, banca accepta serii de titluri de credit ale debitorului cu scadente pe termen scurt. Astfel, debitorul poate rambursa fondurile la scadenta titlurilor emise, si apoi sa se reimprumute, lansand o noua serie de titluri de credit. Odata rambursata o serie de titluri pentru suma respectiva nu se mai percepe dobanda.

Credite rotative - sunt acordate pe termen mediu sau lung. Intreaga sa valoare este trasa in momentul incheierii contractului iar rambursarea se face trimestrial sau semestrial. Resursele din care sunt acordate aceste credite sunt procurate de banca creditoare pe piata eurovalutelor sub forma imprumuturilor pe termen scurt, acestea constituind si particularitatea acestui tip de credite.

In timp, dezvoltarea acestor operatiuni si rularea de fonduri tot tai mari a depasit posibilitatile de finantare a unei singure banci, fapt pentru care au fost create eurocreditele sindicalizate.

Eurocreditele sindicalizate sunt credite acordate aceluiasi debitor de mai multe banci, in acest fel realizandu-se si disperarea riscului aferent.

Mecanismul de functionare

Un credit sindicalizat este aranjat de catre o banca initiatoare in numele clientului sau. Aceasta banca poate invita una sau doua banci pentru cooperare in conducerea sindicatului (banci conducatoare).

Inainte de a finaliza acordul de imprumut, banca initiatoare va face o oferta de participare unui grup de banci (banci participante - underwriters) in vederea asigurarii sumei totale de fonduri necesare. Sindicatul de banci este format, de regula, in aproximativ sase saptamani sau chiar mai putin, in cazul in care solicitantul de imprumut are renume de piata. Banca initiatoare va negocia cu clientul suma totala a creditului, dobanda de baza, marja peste dobanda de baza, scadenta si comisioanele pentru serviciile bancilor conducatoare. Creditul sindicalizat poate fi subscris de bancile participante in intregime sau doar partial. Daca este subscris partial, suma totala a creditului poate fi modificata in functie de cererea de pe piata sau pot fi invitate mai multe banci pentru participare. In cazul unei suprasubscrieri este necesara o redistributie a sumei solicitate de client intre bancile participante.

Solicitantul de imprumut va suporta doua categorii de cheltuieli: costurile initiale de lansare si costurile periodice ale serviciului datoriei. Costurile initiale de lansare sunt comisioanele percepute de banca initiatoare si de cele conducatoare pentru serviciile de structurare a imprumutului si de marketing. Comisioanele variaza, de regula, intre 0,5% si 2,5% din valoarea bruta a creditului. In multe cazuri, aceste comisioane sunt distribuite bancilor participante in functie de fondurile furnizate.

Cheltuielile periodice aferente creditului sindicalizat sunt compuse din doua elemente: (1) dobanda efectiva a imprumutului, fixata la nivelul unei marje fixe peste dobanda variabila de baza si (2) comisioanele de angajament, platite pentru partea neutilizata a creditului. Marja peste dobanda de baza este considerata o prima de risc, care reflecta bonitatea solicitantului de imprumut, luand valori de la mai putin de ¹/₁₆ % pana la peste 2½ % (cea din urma perceputa, spre exemplu, de la guvernul Braziliei in 1981 si 1982 asupra imprumuturilor clasificate apoi ca 'Jurnbo Credite' in valoare de 1 mld. de dolari si peste). Marimea si natura comisioanelor de angajament depind de tipul creditului sindicalizat: revolving sau rotativ. Creditele rotative au un grafic prestabilit de rambursare si nu au asociate comisioane de angajament. Uneori, sumele rambursate anticipat pot fi supuse unor comisioane de penalizare. In cazul creditelor revolving, bancile participante, din punct de vedere teoretic, tin la dispozitia clientului suma convenita, prin urmare partea neutilizata este supusa unui comision de angajament intre 0,25% si 0,5% anual.

Urmatorul exemplu este un eurocredit sindicalizat tipic, care a fost aranjat in 1989 pentru o firma transnationala (Munteanu C., Horobet A., 2005.).

Beneficiari: Irish Aerospace, GPA Airbus, GPA Fokker, GPA Jetprop, GPA Rolls.

Suma: 1,25 mld. dolari, Credite revolving.

Conditii: 8 ani, 93,75 puncte de baza[4] peste LIBOR cu o marja de ⁷/₈% sub acest nivel pentru tragerile GPA Airbus.

Initiatorul: Citicorp Investment Bank.

Conducatorii si subscriitorii: Citibank, Chase Investment Bank, Toronto-Dominion Bank, Citibank (Chanell Islands) pentru un sindicat de companii japoneze de leasing, Credit Suisse, Societe Generale (London), Amsterdam - Rotterdam Bank, Bank of Nova Scotia, Bank of Tokyo International, Daiwa Bank. IBJ, Irish Intercontinental Bank/Kredeitbank International Group, Mitsubishi Trust & Banking, National Westminster Bank, Swiss Bank, Tokai Bank.

Irish Aerospace si debitorii asociati obtin astfel 1,25 mld. dolari pentru o perioada de 8 ani. Pretul creditului este de 93,75 puncte de baza peste LIBOR, in timp ce GPA Airbus, ca partener individual al imprumutului, va plati 87,5 puncte de baza peste LIBOR.

Un credit sindicalizat de acest tip va avea asociate comisioane de lansare de 1,5% din valoarea bruta a imprumutului. Comisioanele vor fi impartite in trei grupe: (1) banca (bancile) initiatoare, (2) bancile conducatoare si (3) bancile participante.

Incasarile din imprumut dupa deducerea cheltuielilor initiale vor fi egale cu:

- (0,15 x .250.000.000 S) = 1.231.250.000 $ (suma efectiv primita).

Rezulta ca volumul cheltuielilor initiale de lansare sunt de 18.750.000 dolari.

Platile semestriale de dobanda in decursul a 8 ani pana la scadenta sunt egale cu LIBOR + 93,75 puncte de baza. Sa presupunem ca LIBOR initial era de 9% (valoare schimbata la fiecare 6 luni). Obtinem, astfel, urmatoarea dobanda semestriala:

D(s) =

unde:

D(s)= masa dobanzii semestriale;

d = dobanda de baza (LIBOR pe 6 luni);

spread = marja fixa (constanta);

S = valoarea bruta a creditului (inainte de deducerea comisioanelor de lansare), inlocuind in exemplu nostru, obtinem:

D(s) =

Astfel, costul anual efectiv al creditului este:

C(a) =

unde:

C(a) = costul anual efectiv, in procente;

D(s) = masa dobanzii semestriale:

S(R) = valoarea neta a creditului (dupa deducerea comisioanelor de lansare) 62.109.375 USD

Inlocuind in exemplu, obtinem:

C(a) =

b) Facilitatile asigurate de emisiune (de vanzare) a eurotitlurilor de credit pe termen scurt - tehnica de finantare pe termen mediu

Facilitatile asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen scurt imbina tehnicile de pe piata eurocreditelor, eurovalutelor si cea a euroobligatiunilor.

Se disting urmatoarele tipuri de facilitati asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit:

facilitati de emisiune a eurotitlurilor de credit (NIF);

facilitati standby de emisiune a eurotitlurilor de credit (SHIF);

facilitati de subscriere revolving (RUF);

c) Facilitati neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen mediu

Eurotitlurile de credit neasigurate pe termen mediu sunt similare cu cele ale obligatiunilor avand valoarea nominala, scadenta, structura si marimea cupoanelor compatibile. Scadenta eurotitlurilor de credit neasigurate pe termen mediu variaza intre 9 luni si 10 ani, iar cupoanele sunt platite in general semestrial rata cuponului fiind comparabila cu cea a emisiunilor similare de obligatiuni.

Caracteristicile specifice ale eurotitlurilor de credit pe termen mediu sunt:

cupoanele sunt platite la anumite date , indiferent de data emisiunii deoarece sunt vandute in continuu in vederea unei gestiuni eficiente a platilor de dobanda;

au la baza o facilitate care creeaza posibilitatea de a emite in continuu in decursul unei perioade de timp;

rambursarea imprumuturilor este mult mai flexibila deoarece au valori relativ reduse, de la 2 milioane dolari pana la 5 milioane dolari;

d) Obligatiunile straine

Piata obligatiunilor straine si-a facut aparitia in momentul in care fondurile mobilizate pe diverse cai in cadrul uni tari erau insuficiente, acestea fiind procurate prin emisiunea obligatiunilor in alta tara. Aceste emisiuni sunt conditionate de reglementarile din tara in care urmeaza sa fie lansate obligatiunile. Prin urmare, caracteristicile specifice ale unei obligatiuni straine sunt:

emitentul este strain fata de tara de lansare a emisiunii;

valoarea obligatiunilor este exprimata in moneda tarii respective.

Operatiunea de plasare a obligatiilor straine este similara celei cu titluri nationale si presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

Studierea conditiilor de acces la capitalurile disponibile din tara respectiva;

Studierea preferintelor investitorilor pentru un tip sau altul de obligatiuni;

Pregatirea publicului investitor prin intermediul diferitelor modalitati de informare in masa in vederea cunoasterii firmei emitente, a plasatorilor de titluri si a locurilor de subscriere;

Firma plasatoare angajeaza sistemul bancar din tara respectiva pentru un interval de 1-3 zile. Filialele bancilor respective difuzeaza buletinele de subscriere, pun la dispozitia cumparatorilor hartii de valoare si contribuie ulterior la operatiunile de plata a dobanzilor si de amortizare a imprumutului prin rascumpararea titlurilor de la detinatori;

Antrenarea bursei de valori pentru plasamente suplimentare si recircularea intre posesori.

e) Euroobligatiunile

Spre deosebire de obligatiunile straine, euroobligatiunile nu numai ca sunt lansa afara tarii debitorului, dar in plus sunt exprimate in alta moneda decat moneda tarii creditoare Piata euroobligatiunilor este aproape in totalitate libera de reglementari oficiale, dar se, reglementeaza prin Asociatia Internationala a Dealerilor de Obligatiuni. Euroobligatiunile sunt oferite simultan pe mai multe piete nationale de capital Majoritatea acestor titluri sunt emise la purtator, avand clauze de rascumparare inainte de scadenta si fonduri de amortizare.

Plasarea euroobligatiunilor este asigurata de un sindicat bancar international, care este constituit pentru fiecare emisiune in parte si a carui structura este compusa din conducatorului emisiunii, cunoscut si ca sef de fila, grupul de subscriere (garantii) si crapul de vanzare (plasatorii). Seful de fila, de regula o banca cu mare autoritate pe piata internationala de capital, negociaza cu solicitantul conditiile emisiunii, valoarea imprumutului, dobanda, scadenta, modalitatea de rascumparare si momentul lansarii. Grupul de subscriere, format din banci comerciale si de investitii, institutii financiare nebancare si companii de comert cu hartii de valoare se angajeaza sa subscrie o anumita cota din suma emisiunii. De obicei, procedura de subscriere se realizeaza sub forma a doua tipuri de aranjamente: 'best efforts arrangement' si 'underwritten arrangement'. In primul caz, garantii se angajeaza sa plaseze 1 titlurile la cel mai bun pret al pietei, fara a garanta pretul de subscriere. In cel de-al doilea caz, pretul de subscriere este garantat emitentului, grupul de subscriere asumandu-si riscul imposibilitatii plasarii titlurilor la pretul de subscriere. Pentru a avea succes, emisiunea I trebuie sa fie subscrisa in proportie de cel putin 65%. Garantii pun la dispozitia solicitantului suma corespunzatoare valorii de emisiune a obligatiunilor, primind in schimb titlurile. Acestea pot fi pastrate pentru portofoliu! propriu sau pot fi vandute mai departe prin intermediul grupului de vanzare, compus din banci sau persoane specializate (brokeri). Majoritatea euroobligatiunilor fac obiectul plasamentelor private datorita simplitatii, rapiditatii si discretiei cu care pot fi aranjate. Emisiunea si plasarea euroobligatiunilor formeaza continutul pietei primare de capital. La inceput, lichiditatea euroobligatiunilor nu avea importanta, deoarece investitorii doreau, de regula, sa cumpere si sa puna la pastrare astfel de emisiuni. Din cauza volatilitatii crescande pe pietele valutare, investitorii au vrut; sa se asigure ca pot comercializa euroobligatiuni inainte de scadenta, la preturi de vanzare si cumparare comparabile cu cele de pe alte piete de capital. Astfel, a aparut piata secundara a euroobligatiunilor, ca parte integranta a pietei secundare de capital. La inceput, aceasta piata suferea de lipsa de adancime. Numarul crescand de institutii financiare cu portofolii mari de euroobligatiuni pentru scopuri comerciale a sporit adancimea si sofisticarea acestei piete, facand-o a doua din punct de vedere al lichiditatii, dupa piata nationala americana de obligatiuni.

Din punct de vedere istoric, 75% din euroobligatiuni aveau initial valorile exprimate in dolari SUA. In decursul ultimilor ani ai deceniului 8, datorita deprecierii dolarului, alte valute, in special marca germana, au devenit mai importante pe piata euroobligatiunilor. Cresterea considerabila a ponderii euroobligatiunilor exprimate in dolari in perioada 1980-1985 a fost, la vremea respectiva, o dovada a insanatosirii dolarului. Scaderea ulterioara a valorii dolarului a condus din nou la emisiuni in alte valute, in special in yeni si marci germane. Absenta euroobligatiunilor exprimate in franci elvetieni se datoreaza interdictiei Bancii Centrale a Elvetiei referitor la aceste emisiuni. Ca o alternativa a emisiunilor intr-o singura valuta, mai alti solicitanti de imprumut au oferit in ultimii ani ai deceniului 9 obligatiuni a caror valoare exprimata prin media ponderata a valorilor valutelor dintr-un cos valutar, in special ECU si DST.

In cazul in care euroobligatiunile au o scadenta mai mare de sapte ani - cum este situatia de obicei - atunci sunt necesare un fond de amortizare si un fond de rascumparare a datoriei. Fondul de amortizare este utilizat dupa o perioada specificata pentru a retrage anual un numar fix de obligatiuni. Fondul de rascumparare, dimpotriva, este adesea utilizat incepand din primul an in scopul sustinerii pretului de piata al titlurilor. Astfel, obligatiunile sunt retrase numai daca pretul lor de piata scade sub pretul de emisiune.

Prin clauza de retragere inainte de scadenta, emitentul se asigura impotriva riscului de evolutie nefavorabila a dobanzii. Prin urmare, optiunea va fi exercitata numai daca rata dobanzii inregistreaza cresterii considerabile in cazul obligatiunilor cu dobanda variabila sau scaderi considerabile in cazul obligatiunilor cu dobanda fixa. Ca si in cazul titlurilor nationale, obligatiunile cu clauza de retragere anticipata trebuie sa aiba atat o prima de retragere, cat si o dobanda mai mare fata de dobanda titlurilor fara aceasta clauza.

Existenta pietei euroobligatiunilor se datoreaza in mare parte posibilitatii oferite solicitantilor de imprumut de a evita o varietate de reglementari si interdictii impuse de autoritatile monetare nationale. In definitiv, se poate aprecia ca pietele financiare internationale vor supravietui atata timp cat guvernele vor incerca sa reglementeze pietele financiare nationale, dar vor si permite totodata un flux relativ liber de capital intre tari. In pofida mai multor previziuni privind moartea sa iminenta, piata euroobligatiunilor a supravietuit, in principal datorita vitezei de operare a participantilor la operatiunile cu respectivele titluri. Cum - conform evolutiilor de-a lungul anilor - s-a dovedit ca numai cererea pentru un anumit tip de euroobligatiuni se afla la un moment dat in declin, bancile de investitii par sa fi gasit alte oportunitati pentru a crea atractivitate pentru clientii lor. Astfel, cand cererea pentru euroobligatiunile cu dobanda fixa a scazut, au aparut si s-au dezvoltat euroobligatiunile cu dobanda variabila. Cand piata acestora s-a prabusit si ea in 1986, au aparut emisiunile de obligatiuni ale companiilor japoneze, care aveau atasat un certificat cu optiunea de a cumpara actiunile companiei emitente. In schimbul a ceea ce era de fapt o optiune caii asupra stocului de actiuni ale emitentului, investitorii acceptau o dobanda mai redusa pentru euroobligatiunile cu o astfel de optiune. Cererea pentru aceste titluri a cunoscut o crestere spectaculoasa arunci cand investitorii utilizau certificatele de optiune pentru a realiza tranzactii la bursa de valori aflata in crestere a Japoniei. La randul lor, companiile japoneze au gasit piata euroobligatiunilor mai ieftina si mai simpla in utilizare decat piata reglementara a yenului national. Totusi, declinul Bursei de Valori de la Tokyo din 1990 a provocat o scadere cu 71,5% a pietei japoneze a obligatiunilor si a redus cu 14,4% europiata aceluiasi instrument.

Tipologia obligatiunilor internationale

Obligatiunile directe sau clasice cu dobanda fixa au un cupon fix platit de regula anual si o anumita scadenta, rambursarea intregului capital imprumutat realizandu-se la scadenta. Valoarea obisnuita a unei emisiuni de astfel de obligatiuni este de 25-30 mil. dolari. Durata de mobilizare a capitalurilor este de 5-10 ani, iar in cazuri exceptionale peste 15 ani. Dobanda este in general egala cu dobanda pietei pentru moneda de exprimare a valorii obligatiunii in momentul incheierii contractului. In afara de dobanda emitentul trebuie sa plateasca si urmatoarele comisioane:

comisionul de gestiune

comisionul de subscriere

comisionul de plasare

de rambursare a capitalului

comisionul de plata a dobanzii

Toate aceste comisioane variaza in functie de scadenta titlului. De asemenea, emitentul trebuie sa ramburseze agentului costurile de tiparire a conventiilor, titlurilor si prospectelor, taxele de consultanta juridica si alte cheltuieli suportate cu ocazia incheierii contractelor, ceea ce contribuie la cresterea costului unui imprumut sub forma de obligatiuni cu dobanda fixa.

Obligatiunile cu dobanda variabila - au aparut in 1969 determinate de instabilitatea valutelor - financiara internationala, dobanzile si cursurile de schimb fluctuante, riscurile greu de prevazut precum si de dorinta solicitantilor de imprumut de a lansa emisiunile sub o forma cat mai atractiva. Valoarea unei emisiuni obisnuite este de 25-30 mil. dolari, iar in situatii exceptionale poate ajunge pana la 100 mil. dolari. Scadenta titlurilor variaza intre 5 si 15 ani.

Acest tip de obligatiuni se particularizeaza prin faptul ca asigura posesorului un venit variabil, determinat de o dobanda de baza, de regula LIBOR, plus o marja intre 0,125% - 0,250%stabilita in functie de bonitatea emitentului. La lansarea obligatiunilor se stabileste un nivel minim al dobanzii (5%-7%)in functie de bonitatea emitentului pe care debitorul se angajeaza sa o plateasca indiferent de evolutia dobanzii de baza.

Aceasta structura a fost proiectata astfel incat sa permita investitorilor transferarea unei mari parti a riscului evolutiei dobanzii asupra solicitantului de imprumut.

Obligatiunile indexate se caracterizeaza prin aceea ca variatia costului capitalului de imprumut nu este determinata de evolutia dobanzii de baza, ci de cea a pretului bunului cu care este indexat costul capitalului. In momentul emisiunii se stabileste linia inferioara a dobanzii, iar variatia acesteia este corectata cu variatia pretului bunului, de care obligatiunea este indexata.

Obligatiunile cu cupon zero sunt caracterizate printr-un pret de emisiune mic comparativ cu suma de rambursat la scadenta, diferenta reprezentand dobanda emisiunii.

Aceste obligatiuni sunt emise la purtator oferind posesorului posibilitatea de a incasa dobanda in deplina anonimitate evitand impozitele. In unele tari investitorii sunt protejati si impotriva unei rambursari anticipate. Aceste avantaje au permis emitentilor de a procura resurse financiare la o dobanda relativ mai scazuta decat dobanda pietei in acel moment.

Obligatiunile cu optiune (cu warrant) sunt obligatiuni obisnuite la care este anexat un certificat cu optiune (warrant). Certificatele de optiune confera posesorilor dreptul de a cumpara in decursul unei perioade un numar de actiuni sau obligatiuni ale firmei emitente. Pretul de cumparare este prestabilit. Certificatul de optiune poate fi detasat si negociat separat. Dupa detasare, obligatiunea este identica cu una obisnuita. Scopul anexarii warrant-ului este de a facilita o emisiune care in alte conditii ar fi dificil de lansat.

Obligatiunile convertibile aduc posesorului un venit fix sub forma de dobanda si ii dau acestuia dreptul de a le preschimba in actiuni ordinare ale firmei la un pret de convertire prestabilit. Pretul de convertire reprezinta 10%-15% peste cursul actiunii in momentul convertirii diferenta reprezentand prima de convertire. Datorita avantajului oferit de convertire, rata dobanzii la acest tip de obligatiuni este de regula cu 2%-2,5% mai redusa decat la emisiunile obisnuite.

Obligatiunile bivalutare sunt obligatiuni cu pretul de cumparare si cupoanele exprimate intr-o valuta, iar rambursarea capitalului de imprumut stipulata intr-o alta valuta.

Obligatiunile multivalutare au valori exprimate intr-unul dintre cosurile valutare existente, care reprezinta unitati de cont cu valori egale cu media ponderata a valorilor valutare componente.

Fig.4. Etapele emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale

 Pregatirea emisiunii:

Etapa I: Desemnarea bancii lider si formarea grupului de coordonare / garantare:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune:

Etapa V: Memorandumul de emisiune.

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pietei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pietei secundare;

- inscrierea la bursa a obligatiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii

Principalii indicatori utilizati in evaluarea obligatiunilor:

 a. Profitul (castigul obligatiunii): este calculat de investitor pe o perioada determinata care poate sa mearga pana la scadenta obligatiunii. Practic, acest indicator ia in calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

Unde: p - pretul obligatiunii;

t - momentul cumpararii (subscrierii);

t+1 - momentul vanzarii (rascumpararii).

b. Valoarea actualizata ('present value'): presupune actualizarea fluxurilor de incasari / plati generate de un imprumut obligatar (luandu-se in considerare un coeficient de actualizare estimat):

Unde: An - suma anuitatilor platite / incasate (dobanda plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizata neta ('net present value'): in cazul imprumutului obligatar se calculeaza scazand din valoarea initiala a imprumutului suma actualizata a anuitatilor. In cazul in care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligatiuni (investitorul), din valoare actualizata a anuitatilor se va scadea valoarea initiala a investitiei (a subscriptiei).

Unde: An - suma anuitatilor platite / incasate (dobanda plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

C0 - creditul initial.

Acest indicator are un rol fundamental in analiza costului finantarii. Semnul indicatorului nu este atat de important in acest caz ca si in cazul investitiei (unde obligatoriu VAN trebuie sa fie pozitiv). Daca VAN este negativ atunci inseamna ca pentru acest imprumut obligatar am platit mai mult ulterior (in termeni reali, la valoarea actuala a monedei in care este exprimat imprumutul), iar daca VAN este pozitiv inseamna ca ulterior am platit mai putin in termeni reali decat am luat cu credit initial (moneda in care este exprimat imprumutul isi pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atat mai mare cu cat privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finantare, in acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia

d. Randamentul curent: se calculeaza ca raport intre suma dobanzilor nominale platite in contul imprumutului obligatar si valoarea imprumutului initial (calculata pe baza valorii nominale sau pe baza pretului de emisiune, daca emisiunea nu se realizeaza la valoarea nominala):

Unde: Cn - cuponul anual platit;

VN - valoarea nominala a imprumutului initial.

n - numarul de ani pana la scadenta.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia in calcul insa si castigul de capital obtinut de investitor, in ipoteza in care acesta cumpara ulterior obligatiunile de pe piata sau subscrie la un pret de emisiune mai mic decat valoarea nominala (urmand ca la scadenta, rascumpararea sa se faca la valoarea nominala):

Unde: Cn - cuponul anual platit;

VN - valoarea nominala a obligatiunii;

P - pretul initial al obligatiunii

n - numarul de ani pana la scadenta.

f. Randamentul pana la scadenta ('yield to maturity'): in foarte multe dintre cazuri este cea mai buna masura a costului emisiunii de obligatiuni (si al finantarii in general). In unele situatii este egal cu rata dobanzii (daca emisiunea are loc la valoarea nominal), insa de foarte multe ori difera de rata dobanzii (atunci cand emisiunea de obligatiuni se realizeaza la o alta valoare decat valoarea nominala sau cand investitorul cumpara ulterior de pe piata secundara obligatiunile la un pret diferit de valoarea nominala).

Practic se poate observa din formulele de mai sus ca randamentul pana la scadenta a unei emisiuni de obligatiuni este acel k* pentru care valoarea actualizata neta se anuleaza. Acest indicator este mult mai greu de calculat decat VAN, insa uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (in special in cazul unor imprumuturi de valoare mai mica). Analizand comparativ mai multe variante de finantare, vom alege acea varianta care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata interna de rentabilitate cat mai mare). Este recomandat ca decizia sa nu se ia insa exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situatia optima fiind aceea in care pot fi folositi ambii indicatori (daca conduc la concluzii opuse, se va utiliza totusi VAN). Exista si situatii in care randamentul nu se poate calcula sau exista mai multe solutii la ecuatia VAN = 0 (in acest caz se va lua valoarea cea mai mica).

h. Pretul obligatiunii: odata emise, obligatiunile fiind instrumente pe termen lung si foarte lung, au o piata secundara bine dezvoltata, pe care pot fi vandute ulterior emisiunii. Pretul obligatiunii, sau mai exact evolutia (volatilitatea) acestuia intereseaza deopotriva emitentul si investitorul. Pretul de regula se estimeaza pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizata a fluxurilor de numerar viitoare (plati sau incasari) si numarul total de obligatiuni emise:

Unde: PV - valoarea actualizata de la momentul t la momentul N;

Nr - numarul de obligatiuni.

Evolutia viitoare a pretului obligatiunilor emise este importanta in special pentru investitor, previzionarea modificarilor de pret facandu-se fie pe baza evolutiilor trecute (analiza 'chartista'), fie pe baza analizei factorilor de influenta (analiza fundamentala). In cazul analizei pe baza unui istoric al evolutiei pretului se pot utiliza unul, doua sau mai multe momente de timp diferite:

In analiza fundamentala, evolutia ratelor de dobanda pe piata este considerat un element determinant in evolutia pretului obligatiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaza evolutia pretului functie de durata:

Unde: p - pretul obligatiunii;

DUR - durata;

i - rata dobanzii.

In analiza fundamentala a pretului obligatiunilor pe langa dobanda pot fi luati in considerare o serie de alti factori cum ar fi: rata inflatiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.

i. Efectul impozitarii asupra obligatiunii: prezinta importanta cu precadere pentru investitori, desi si emitentul trebuie sa tina seama de acest cost in stabilirea cuponului, mai ales ca situatia difera de la tara la tara. Ca regula generala, dobanzile se impoziteaza in timp ce transele rambursate sunt deductibile fiscal:

Unde: T - rata impozitarii.

Impozitarea are efect si asupra evolutiei in timp a pretului obligatiunilor, modificand randamentul pana la scadenta a acestora. Practic, toti indicatorii de mai sus pot fi rescrisi tinand cont de nivelul impozitarii.

D.    Tehnici speciale de finantare ale transnationalelor

Pentru procurarea fondurilor necesare finantarii proiectelor de investitii straine directe corporatiile transnationale pot apela la urmatoarele trei modalitati speciale de finantare: swap-ul de dobanzi si valuta, swap-ul datorie externa - capital investitional si leasingul international.

Swap-urile reprezinta contracte financiare care obliga una din partile contractante la schimbul (swap-ul) unui set de plati aflate in posesia acesteia, pentru un alt set de plati aflate in posesia celeilalte parti.

Swap-urile sunt schimburi de fluxuri monetare. Ele reprezinta incercari ale unor companii de a-si administra structura activelor/pasivelor sau de a reduce costul lor de imprumut. Fluxurile monetare generate de multiplele tipuri de instrumente financiare pot fi schimbate.

Principalele caracteristici ale contractului de swap sunt:

operatiunea are la baza un singur contract;

contractul de swap are o forma standardizata;

operatiunea este extrabilantiera;

dobanzile ce se schimba nu se negociaza;

Contractul de swap se realizeaza de regula printr-o banca de swap specializata care poate actiona in calitate de broker - gaseste un partener pentru contractul de swap din baza sa de date sau de dealer - intra direct ca parte intr-un contract de swap la solicitarea unei companii sau a unei banci.

Evaluarea riscului intr-un contract de swap este una dintre cele mai importante probleme, mai ales ca modelul dupa care ar trebui facut acest lucru ramane in continuare un subiect disputat. Stabilirea credibilitatii financiare a unei intreprinderi este dificila si costisitoare. De aceea, participarea pe piata operatiunilor de swap este limitata pentru acele firme si institutii care efectueaza frecvent operatiuni swap sau care poseda garantii de solvabilitate si bonitate din partea operatorilor swap.

Pentru a analiza riscurile unui contract swap trebuie sa tinem seama de urmatoarele elemente:

contractele swap presupun obligatii reciproce si conditionate. Astfel o parte intr-un contract swap este obligata sa efectueze plata numai daca cealalta parte a facut acest lucru;

deoarece in operatiunile swap nominalul nu face obiectul schimbului (cu exceptia contractului swap de valute), riscul de neplata a acesteia nu exista ca in cadrul unui imprumut obisnuit. Mai mult, in unele contracte swap, fluxurile de numerar platite in timpul operatiunii reprezinta de fapt diferenta dintre cele doua fluxuri;

in contractele swap de valute, riscul este mai mare deoarece riscului de dobanda i se adauga riscul cursului de schimb;

in ceea ce priveste riscul, este bine sa se faca distinctie intre riscuri intrinseci si riscurile asociate gestiunii unui portofoliu de swap.

Riscurile asociate unei operatiuni swap sunt: riscul de neplata, riscul de lichiditate (atunci cand partenerul este in imposibilitate de plata, utilizatorul swap-ului va dori sa inlocuiasca pe perioada ramasa operatiunea initiala cu una noua), riscul de dobanda.

Costul finantarii in conditiile utilizarii contractului de swap:

Unde: Sn - incasarile sau platile generate de contractul de swap;

Ts - momentul incheierii contractului de swap;

M - scadenta contractului de swap.

Swap-ul de dobanda

Swap pe rata dobanzii reprezinta aganjamentul contractual al partilor de a schimba periodic un flux de dobanzi, pe o anumita perioada de timp. Aceste fluxuri sunt calculate prin aplicarea a doua rate de dobanda diferite la acelasi nominal exprimat de regula in aceeasi valuta. In mod obisnuit una dintre partile contractante plateste o rata de dobanda variabila, care se modifica periodic, iar cealalta parte plateste o rata de dobanda fixa, care ramane constanta pe intreaga durata a contractului.

Partile schimba periodic doar diferentialul de dobanda dintre rata fixa si dobanda de referinta observata la intervalele prestabilite. Swapul de dobanda nu presupune schimb de nominal.

Acest produs permite utilizatorilor sa schimbe structura ratei de dobanda aferenta unui credit sau unui plasament.

Acest produs se adreseaza urmatoarelor doua tipuri de contrapartide:

celor cu expunere la rate variabile de dobanda si care doresc sa fixeze nivelul ratei creditului sau al randamentul investitiei (platitor de swap in cazul celor cu finantare cu rata variabila de dobanda, respectiv primitor de swap in cazul investitorului) sau

celor care doresc sa inlocuiasca un flux de rate de dobanda fixate cu unul de rate de dobanda variabile (primitor de swap in cazul celor cu finantare la rata fixa, respectiv platitor de swap in cazul investitorilor).

Exista trei tipuri de swap al ratelor dobanzii:

swap de cupoane (curs flotant in loc de curs fix la aceeasi valuta);

swap principal (modificarea indicelui de flotare la aceeasi valuta);

swapuri incrucisate (de la un curs de schimb fix al unei valute la cursuri flotante pentru ambele).

Swap-ul valutar, implica schimbarea unui set de plati dintr-o anumita tara pentru un set de plati denominat in alta valuta. Acestea sunt simple tranzactii prin care se cumpara simultan o valuta la cursul de schimb la vedere si se vand la termen, sau se vand la cursul de schimb la vedere si se cumpara la termen.

Un swap valutar parcurge trei etape, dupa cum urmeaza:

1. un schimb initial al capitalului (principal): cele doua parti contractante schimba sumele de capital la un curs de schimb acceptat. Acesta poate fi un schimb notional din moment ce scopul sau este de a stabili sumele de capital ca punct de referinta pentru calcularea platilor de dobanda si retransformarea sumelor de capital;

2. schimbul platilor dobanzii la datele acceptate pe baza unor sume restante de capital si a ratelor fixe acceptate ale dobanzii;

3. re-schimbarea sumelor de capital la un curs de schimb predeterminat, astfel incat partile vor ramane cu sumele initiale in valuta.

Exista multiple variatii pentru swap-urile valutare simple.

In cadrul swap-ului valutar incrucisat (cross-currency basis swap) sunt tranzactionate doua rate de dobanda fluctuante. Acest lucru este posibil deoarece bancile care au acordat cele doua imprumuturi au utilizat baze de calcul diferite pentru calcularea ratelor lor fluctuante ale dobanzii. Rata dobanzii cea mai folosita este LIBOR (the London Inter-Bank Offered Rate).

Un swap valutar incrucisat pe cupon reprezinta un swap valutar care implica un curs fix al dobanzii si un curs fluctuant al dobanzii. Acest swap reprezinta o combinatie dintre un swap pe rata dobanzii si un swap valutar pe rata dobanzii fixe - atat structura ratei dobanzii, cat si valuta fiind schimbate.

In general, fluxurile de plati in swap-urile valutare (in care platile se bazeaza pe rate fixe ale dobanzilor la fiecare valuta) sunt asemenea cu cele din tranzactiile la vedere si tranzactiile la termen.

Pentru ca swap-ul sa aduca avantaje economice ambilor parteneri trebuie sa existe de in general o bariera pentru a preveni functionarea din plin a arbitrajului. Ea se poate prezenta sub forma restrictiilor legale in ceea ce priveste schimbul valutar la vedere si la termen, evaluarea diferita a gradului de risc si a bonitatii celor doi parteneri de catre investitori, prefernta sau acceptarea unui anumit solicitant de imprumut de catre o anumita clasa de investitori, diferentele de regim fiscal si altele.

Swap-urile de valute sunt foarte des utilizate pentru a putea asigura finantarea pe termen lung in monede straine. Aceasta functie a swap-ului este deosebit de importanta deoarece, in unele tari, pietele de capital pe termen lung sau de schimb valutar la termen sunt aproape absente sau nedezvoltate. Swap-ul este o tehnica care asigura lichiditatea acestor piete.

Operatiunea swap de datorie externa - capital investitional (debt-equity swap ) a fost constituita pentru a da posibilitatea investitorilor sa cumpere, in contul datoriei externe a unor tari, valuta tarii respective si sa o investeasca in acea tara.

Operatiile 'debt-equity swaps' sau swapul datoriei externe in active /actiuni si alte programe de conversie a datoriei tarilor in curs de dezvoltare au inceput sa fie aplicate dupa 1984, concentrandu-se cu precadere asupra a patru state: Argentina, Chile, Mexic, Brazilia. Mecanismul de derulare era relativ simplu. Investitorii (rezidenti sau nerezidenti), societati bancare sau nebancare, puteau "achizitiona", de pe aceasta piata, o parte din creanta asupra unui stat. Aceste instrumente financiare sunt rascumparate de autoritatile monetare competente ale tarii debitoare la o valoare mai mare, platindu-se in moneda locala. Fonduri astfel obtinute puteau fi utilizate, exclusiv, pentru achizitionarea unor actiuni (purtatoare de dividende) sau a altor instrumente financiare de pe piata secundara a tarii debitoare. Aceste tranzactii ofereau investitorului posibilitatea de a patrunde pe piata secundara a tarii debitoare, obtinand o remunerare mai sigura si pe termen mai lung (in speta dividende); bancile comerciale beneficiau de oportunitatea de a reduce expunerea lor la riscul de nerambursare deoarece isi recuperau o mare parte din creante prin vanzarea lor pe piata. Pentru tara debitoare conversia datoriei in alte instrumente financiare evaluate in moneda proprie ii da posibilitatea de a-si 'stinge' datoria fata de bancile comerciale straine, concomitent cu dezvoltarea propriei burse de valori si cresterea volumului investitiilor straine. Remunerarea anuala a acestor investitii se situeaza la un nivel mai redus decat serviciul datoriei externe si intr-un orizont mai larg de timp.

O problema asociata swap-urilor de datorie externa este faptul ca, destul de frecvent, guvernele finanteaza achizitiile de datorii pur si simplu prin tiparirea de noi bani. Sa presupunem ca o tara supraindatorata are de achitat 200 mil. euro datorie in decursul unei luni. Daca guvernul nu are la dispozitie un surplus - ceea ce , in general se intampla - el va proceda la emisiunea de moneda noua pentru a achita datoria. Drept rezultat, achitarea datoriei externe reprezinta o suma mai mica de euro, dar si inflatia creste. In consecinta, tara respectiva si-a penalizat cetatenii. In concluzie, swap-urile datoriei externe nu sunt o binecuvantare pentru tarile in cauza, din moment ce ele tind sa ridice ratele inflatiei deja inalte.

Leasingul international

Leasing-ul este o operatiune comerciala prin care o parte denumita locator/finantator transmite pentru o perioada determinata dreptul de folosinta a unui lucru al carui proprietar este catre alta parte, denumita utilizator, la solicitarea acesteia din urma, contra unei plati periodice, denumita rata de leasing, iar la sfarsitul perioadei de leasing locatorul/finantatorul se obliga sa respecte dreptul de optiune al utilizatorului de a cumpara bunul, de a prelungi contractul de leasing ori de a inceta raporturile contractuale.

Partile intr-un contract de leasing sunt:

a.       Utilizatorul (lessee-ul, locatarul) - clientul solicitarilor sau beneficiarul lucrului;

b. Finantatorul operatiunii - creditorul sau cumparatorul bunului (de regula, este o societate comerciala specializata);

c.       Furnizorul (lessor-ul, vanzatorul) - constructorul, producatorul sau fabricantul lucrului.

Fig.4. Mecanismul de functionare al leasingului

1.   Incheierea contractului de leasing;

2.   Alegerea bunului de echipament;

3.   Cumpararea bunului de catre societatea de leasing;

4.   Emiterea facturii;

5.   Asigurarea bunului de echipament;

6.   Livrarea / montarea bunului de echipament

7.   Plata ratelor aferente contractului de leasing.

Costul finantarii prin leasing in functie de optiunile beneficiarului:

a. Inchirierea pe intreaga durata de viata a bunului:

b.            Cumpararea bunului la momentul n (N - durata de viata a bunului):

T - rata generala de impozitare

Obiect al operatiunilor de leasing il pot constitui bunurile imobile, bunurile mobile de folosinta indelungata aflate in circuitul civil, cu exceptia inregistrarilor pe banda audio si video, a pieselor de teatru, manuscriselor, brevetelor si a drepturilor de autor.
Statistic, obiect al leasingului il formeaza in special echipamentul de calcul, aparatele si instrumentele de masura, mijloacele de transport, masinile unelte, masinile agricole.
Utilizatorul poate opta pentru cumpararea bunului inainte de sfarsitul perioadei de leasing, daca partile convin astfel si daca utilizatorul achita toate obligatiile asumate prin contract.

In practica internationala, leasingul cunoaste doua forme: financiar si operational. Avantajele fiscale ale leasing-ului international, de regula, se deosebesc din acest punct de vedere.

1. Leasing-ul operational

Cel care da bunul cu chirie este producatorul, care detine dreptul de proprietate asupra bunului respectiv, utilizatorul detinand numai dreptul de folosire a bunului. Deseori, cel care da cu chirie este obligat prin contractul de leasing sa asigure si service-ul de intretinere; intr-un asemenea caz se vorbeste de service lease. Un element foarte important este clauza anularii. Utilizatorul bunului poate sa decida sa nu mai plateasca chiria, inainte de expirarea termenului de inchiriere, atunci cand bunul respectiv s-a uzat moral inacceptabil de mult sau nu mai este necesara prelungirea contractului din cauza declinului activitatii chiriasului. Platile prevazute prin contract nu acopera in intregime costul bunului, iar durata contractului este mult mai mica decat durata normala de utilizare a bunului, cel care da cu chirie asteptandu-se fie sa vanda bunul la incheierea contractului de leasing, fie sa inchirieze bunul si altor chiriasi.

2. Leasing-ul financiar

In aceasta forma de leasing exista trei parti: finantatorul, utilizatorul si, respectiv, furnizorul bunului. Utilizatorul selecteaza bunul si negociaza pretul si termenul de livrare cu furnizorul, apoi negociaza conditiile de incheiere a contractului de leasing cu finantatorul. Finantatorul (de regula o firma de leasing) achizitioneaza bunul vizat si il ofera utilizatorului prin contract de leasing.

O forma particulara este leasing-ul parghie. Finantatorul furnizeaza celui care da cu chirie o mare parte din fonduri necesare pentru achizitionarea bunului respectiv. Cel care da cu chirie trebuie sa ramburseze imprumutul contractat pentru achizitia bunului. Redeventa contractului de leasing variaza functie de conditiile financiare in care a fost obtinut imprumutul.

Cele mai importante probleme intr-un leasing sunt legate de natura fiscala a platilor pentru inchiriere, de cine inregistreaza amortizarea si de cine beneficiaza de amanarile pentru investitii.

Principalul avantaj fiscal al leasing-ului international apare atunci cand este posibil structurat un leasing cu "dubla aplecare". Intr-o astfel de situatie, reglementarile principale diferite cu privire la natura fiscala a operatiunii din tarile lessor-ului si lessee-ului permit ambilor parteneri sa fie considerati proprietari ai echipamentului inchiriat. Astfel lessee-ul, cat si lessor-ul, au dreptul de a beneficia atat de a o amortizare accelerata, cat si de amanari fiscale. Acest avantaj pentru lessor poate fi acordat mai departe lessee-ului sub forma chiriilor mai mici. In absenta "dublei aplecari", deducerile lessee-ului s-ar limita la chiria platita.

Cand in leasing sunt implicati mai multi parteneri, exista posibilitatea ca fiecare sa beneficieze de deducerile legale ale cheltuielilor cu amortizarea.

Leasingul permite de asemenea companiei transnationale sa sa extraga mai usor numerarul din tarile unde exista control valutar, platile pentru inchiriere fiind deseori mai acceptabile decat dividendele, dobanzile sau taxele de licenta. Concomitent, exista o posibilitate mai mare de recuperare a activelor sau, cel putin, de a obtine o compensatie pentru ele, in cazul nationalizarii, din moment ce acestea nu reprezinta proprietatea filialei locale.

O localizare ideala a unei filiale specializate in leasing international presupune:

o moneda stabila;

inexistenta restrictiilor de regim valutar;

stabilitate politica;

un pachet de acorduri fiscale in vederea eliminarii impozitelor pentru chirii si pentru dividendele platite de societatea de leasing catre firma-mama.

In concluzie, rezultatul final al unei finantari internationale, in cel mai bun caz, ar trebui sa fie: profituri realizate in tara cu fiscalitate redusa, cheltuielile deductibile fiscal (amortizarea, chiria) efectuate in tara cu fiscalitate ridicata si inexistenta impozitelor pentru incasarile din chirii si dividende transferate de catre compania de leasing catre societatea-mama.